铜价上涨，五矿资源（01208）的机会在哪？

2022年有色金属板块先扬后抑，一季度在全球宽松货币政策的加持下，充裕的流动性使得有色金属继续2021年的涨势。但是自从美联储为了应对高通胀开始持续加息之后，全球流动性收紧，导致全球经济衰退预期加强，加之国内疫情形势的变化，2022年下半年大宗商品市场也进入了阶段性熊市。

中信证券指出，2023年，全球利率周期与经济周期有望实现共振，同时2022年底以来的有色金属行业存货数据表明行业在2023年或进入补库周期，对金属价格形成有效拉动。

在这样的背景下，有色金属股也持续引起市场的关注。智通财经APP注意到，2023年以来，港股有色板块走出了加速上涨的态势，年内该板块已累涨超20%。

在此其中，又以五矿资源（01208）格外瞩目。作为我国的三大铜企之一，五矿资源的股价在今年4月一度录得九连涨，4月以来公司股价已经累涨近40%。若拉长时间来看，公司在去年10月25日创下1.51港元的年内低点后，便开始反复上行，不到半年时间，五矿资源股价已成功实现翻倍。

那么随着行业进入补库周期，五矿资源的股价能否再创新高呢？先让我们从其基本面来看。

主打矿山停产，公司营收大降23.5%

据智通财经APP了解，五矿资源成立于 1988 年，当前主要从事铜、锌、金、银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务。经多年布局，公司已在澳大利亚、刚果(金)和秘鲁等地拥有多项矿山 和开发项目，形成以铜、锌为主，金、银、铅等为辅的开发格局。

公司运营的矿山包括 Las Bambas (62.5%)、Kinsevere (100%)、Rosebery (100%)、 Dugald River (100%)。其中，公司的旗舰矿山为 目前在全球铜矿中位列前二十的Las Bambas以及在全球锌矿中位列前十的Dugald River 锌矿。2022 年公司生产铜 30.5 万吨、锌 22.5 万 吨，已成为全球主要的铜、锌等金属生产商。

身处周期性行业，近年来五矿资源的业绩表现颇为波动。2018-2021年，公司营业收入分别为36.7 亿美元、30.12亿美元、30.34亿美元及42.6 亿美元，呈波动上行趋势。但2022 年受社区抗议活动影响 Las Bambas 矿山产销水平，以及公司铜、银、金、铅产品售价同比下滑，年内公司营收同比下降 23.5%至 32.5 亿美元。

值得注意的是，一直以来Las Bambas 矿山为公司贡献了大部分营收。2018-2022 年 Las Bambas 矿山收入占比均超60%。但2022年二季度，受小区小区抗议活动影响，导致Las Bambas矿山停产逾50天，运输中断达 173 天（2021 年为 106 天），铜销量下滑 19%至 22.2 万吨。进而导致期内该矿山的营收及营收占比均出现下降。据悉，2022年Las Bambas矿山实现收入 20.9 亿美元，同比下降 29.6%；营收贡献为64.1%，同比降低 5.6个百分点。

受此影响，公司的铜产品营收也出现下滑。作为公司营收占比最大的品类，2018- 2022 年铜产品的营收占比超 65%。据悉，公司铜产品主要产自 Las Bamba 矿山。2022年公司铜产品实现营收 22.3 亿元，同比下降 27.0%，营收占比为 68.5%，同比下降3.2个百分点。

与此同时，公司的盈利表现也颇为起伏。2018-2022年，公司的股东应占盈利分别为6830万美元、-2.3亿美元、-6470万美元、6.67亿美元及1.72亿美元。智通财经APP了解到，2021年以来，受益于铜等金属品种售价提升，公司成功实现扭亏为盈。但2022年，受累于公司金属产品量价双弱，同时矿山品位下滑、全球通胀导致运营成本上升，公司归母净利润再次下滑，不过其仍处于历史高位水平。

拓产项目持续推进，困境反转进行时

对于公司未来的业绩表现，民生证券表示看好，其指出随着公司扩产项目的进一步推进，公司铜产量有望持续上升。

智通财经APP了解到，由于去年矿区运输中断，公司矿山铜精矿库存已由 2021 年底的 5.9 万吨累至 2022 年底的8.5 万吨，同比增长近40%，库存销售也会为 2023 年带来一定销量贡献。与此同时，根据最新公告，目前堵路问题已经有所缓解，Las Bambas 铜矿的精矿运输已于 3 月 11 日(秘鲁时间)重新运作，矿山营运正在恢复满负荷生产。若按照当前的公路运力，预计2023年底前可将这部分库存全部运到港口。

目前，公司有两处扩建项目正在推进中。其中，Chalcobamba 项目建设有望使得 Las Bambas 矿山铜产量提升至 38-40 万吨。据悉，Las Bambas 的第二矿区 Chalcobamba 距离现有选厂约 3 公里，秘鲁能源矿产部已于 2022 年 3 月发布有关开发Chalcobamba 矿坑及相关基础设施的监管许可。不过该矿坑的开发因去年的社区扰动有一定的延误，目前公司已经与邻近矿山的六个社区中的四个达成了协议，并在积极推进与其余两个社区的对话，不过与剩余社区的进一步沟通由于秘鲁社会动荡原因被迫暂停，需待全国抗议活动平息后恢复。

对此，民生证券指出，Las Bambas铜矿产能全面恢复进度超预期，未来在Chalcobamba 矿区持续扩产之下，有望为公司贡献稳定增量。

而对于Kinsevere 项目，公司预计2023 年Kinsevere 铜产量为 4-4.8 万吨。作为公司的另一处扩建项目，Kinsevere 扩建项目(KEP)于 2022 年 3 月获得公司董事会批，准将延长矿山寿命至少 13 年。KEP 的建设于 2022 年开始，公司预计 2023 年底开始钴生产，2024 年 3-4 季度开始来自硫化矿的阴极铜生产。一旦全面达产，阴极铜的年产量可达到 8 万吨，氢氧化钴含钴的年产量可达到 4000-6000 吨，直至 2035 年。

值得一提的是，民生证券指出，待Kinsevere项目成功投产，公司预计运营稳定时铜 C1 成本可降至每磅 1.3- 1.4 美元，相比于2022 年的 C1 成本 2.55 美元/磅有较大下降，主要得益于副产品钴及硫酸的产出使铜成本抵扣增加，未来有望提升公司的盈利表现。

市场需求复苏，铜价有望上行

除了产量有望上行，大宗商品的走势也是影响公司业绩表现的重要指标。随着铜价进入上行周期公司业绩也有望重启增长。

从供给端看，供应链干扰难缓解，智利、秘鲁两大铜供应国的铜产量或持续受疫情、社区问题、罢工等干扰。智通财经APP了解到，传统铜供应强国智利 2023 年产量依旧不及预期。智利 2023 年 2 月铜总产量同比下降 3.4%至 38.1 万吨，创下了 2017 年以来的最低月度产量。此外，秘鲁的铜矿产量在今年首两月同比增长5%，方正证券指出，虽然目前生产阻力有所缓和，但秘鲁国内动向以及税收政策仍是铜矿供应端的重要扰动因素。

从库存表现来看，全球铜库存处于历史低位，且进入 3 月后库存拐点出现并逐步加速去库。数据显示，三大期货交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2023 年 4 月 14 日，全球铜显性库存去库至 37.23 万吨，而国内 SMM 统计的社会库存也降至34.59 万吨，均处于历史同期最低水平。在历史性的低库存下，库存作为供需的缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步边际向好，价格弹性或将较大。

而在需求端，短期来看，今年3月铜材综合开工率环比提升 12.02个百分点至76.65%，同比 2022 年高 6.64个百分点，成功实现三连升。若剔除 2022 年全国疫情导致的低基数影响，同比 2021 年仍高 3.61个百分点，可见市场需求向好逐步得到验证。

长期看来，由于铜在电动汽车、太阳能以及能源储存电池等新能源产业方面有着广泛的应用，随着新能源产业发展逐步加速，铜价的长期前景值得期待。力拓高管指出，由于能源转型将要求铜产量大幅增加以满足消费者的需求，因此对铜价的长期前景感到放心。高盛预计，到2025年，全球铜需求将开始超过供应，推动铜价升至每吨15000美元，是目前水平的两倍。同时，惠誉预计，铜价在未来5年将稳步上涨。鉴于铜市场预计会出现长期结构性缺口，铜价将于2027年回到今年3月曾触及的历史高点。

综合来看，在铜金属库存拉响警报的同时，显示市场需求持续恢复，叠加美联储加息见顶，对于铜等有色金属的压制将得到边际缓解，铜价走势有望上行。与此同时，三月以来 Las Bambas铜矿实现复工复产，随着扩产项目逐步落地，公司营收有望在2023年重拾增长。不过需要注意的是，目前秘鲁的社会大规模政治抗议活动仍在持续，未来或将再度影响公司矿山运作，进而影响公司业绩表现。此外，Chalcobamba 项目的进展也存在较大的不确定性。