如果补贴退坡40%，我们怎么投资新能源汽车？

本文来自“阿尔法工场”微信公众号，作者为朱黎杰。

最近几天，网传的2018年补贴退坡40%的新闻远超市场预期——原本我们认为2018年是不退坡的，只是加大技术指标力度，但没想到非但加大技术指标，还退坡，还不是退20%，一退就40%！

这让整个新能源板块闻风丧胆，此前连续两天快速下跌。

冷静下来后，我想仔细谈一谈，这样的政策到底多大影响。

第一、从总需求角度，会影响2018年新能源车的总需求吗？

对此，我们分乘用车、大巴车和物流车三部分来谈。

一. 乘用车

我们从2017年情况来看，2017年补贴比2016年退坡20%，但我们看到，从量来说，2017年完成50万辆已经没有问题，这其中主要来自于两个力量。

1、A00/A0级车，在分时租赁需求和低速电动车替代需求的拉动下，从2016年的15万辆直接翻倍达到30万辆，这是最大的边际变量;

A00/A0的爆发，来自于消费升级带来的真实市场化需求，以及分时租赁新商业模式带来的快速增长，是市场化的产物。当然，对分时租赁的商业模式能否做起来，目前还存在争议。

2、插电式混合动力汽车在比亚迪宋DM，秦2017版和上汽荣威erx5等优秀车型的拉动下，从2016年的8万到2017年的预计10.3万，增长约30%。

其中，比亚迪的全系列插电式混合动力车型已经实现了全国一口价，也即不再依赖地方补贴;

相对来说，A级和以上的纯电动乘用车，主要还是依靠北京的量、出租车的量和部分专车的量(曹操专车)，其增长从目前看不大，预计从去年的9.78万辆增长到今年的10.7万辆左右，增长10%

我们展望2018年，如果网传版本落实，也即：

1.1倍调整系数门槛，从120wh/kg提高至140wh/kg：

那么，我们分车型来看看对乘用车的影响：

1、对A00/A0的影响

目前主流的A00车型，包括北汽EC180、知豆D2等，都在150公里以上，在2018年预计普遍会继续提高，并且大家普遍会把续航做到200km以便拿到2.8万的补贴。

所以补贴将从3.6万降低到2.8万，下降0.8万，加上一半的地补，总补贴下降大约1.2万元。

从成本下降角度来说，A00车普遍的带电量在18-20度电之间。

我们以EC180的18度电为例，假设2018年带电量不变，每度电成本从1.7元/wh下降到1.4元/wh，则单车可以下降0.54万元，加上电机电控下降，三电现金成本的下降预计撑死在0.8万元。

但是由于要增加续航里程，预计多6度电，大约成本在0.8万元，实际要达到200km续航，成本应该基本不变。

由于A00车门槛低，市场竞争非常激烈，而且2018年比亚迪这样的巨头准备推出续航250KM且售价仅6万元的A0车型(2017补贴假设下)。

所以北汽、知豆、江淮、众泰等A00车企预计能提价的概率很低，这1.2万的补贴下降必须自己扛。

对A00整车厂家来说，本来单车净利润能有1万元(售价+补贴约10万，1万利润也即10%净利率)已经很不错(据说今年某爆款A00车根本就是赔本赚吆喝)。

2018年补贴的大幅下降将使得整车厂A00车基本不赚钱，只能赚新能源积分和油耗积分，大约每辆续航180Km的A00车可以获得3个新能源积分，保守以每个积分价值2000元计算，可以赚6000/辆。

总结：由于A00车型竞争激烈，很难提价，补贴退坡对A00车来说单车利润受伤较大，基本到了不赚钱只赚新能源积分和油耗积分的情况。

尽管如此，由于市场需求实实在在存在，而积分和油耗考核也是必须过的，量的增长也会使得单车的研发折摊、模具折摊等降低，所以整车厂出于各方面考虑，依然会积极争取这个市场。

所以对2018年A00/A0级车的市场并不悲观，维持2018年50%以上增速也即45万辆以上的判断。

2、对插电式混合动力的影响

遵循同样的逻辑，插混车的价格端不可能提高，插混的单车带电量，荣威erx5为12度电，比亚迪宋DM为18度电，预计新的补贴政策要求单车的纯电续航里程提高。

假设都提高到目前宋的18度，补贴只下滑0.2万元也即从2.4万元下降到2.2万元，而单车三电成本2018年可以下降0.7万元，则单车利润反而可以提高0.5万元!

结论：2018年补贴退坡对插电混的销售不会产生影响，反而由于成本下降速度快于补贴退坡速度，所以会增加单车利润!

预计随着比亚迪售价10万起的E5DM、15万左右低价宋两驱版、唐二代、秦二代推出，以及吉利帝豪PHEV等车型推出，插电混开始侵蚀燃油车市场，保持对插电混2018年50%增长，也即15万辆的预期。

3、对A级及以上纯电动的影响

对纯电动的影响，我们要看现在爆款车型，如下表

我们可以看到，目前主流的A级及以上车型，爆款比亚迪E5和帝豪EV两款爆款，以及荣威ERX5、北汽EU和比亚迪宋、秦、E6、腾势，这些车型的续航里程2017年都基本已经在300kn以上，比亚迪的最新款E6已经到了450km，到2018则各大车厂普遍在350km以上，最高预计到500km。

所以本次补贴退坡对这些A级及以上车非但没有影响，反而是利好，因为补贴增加了!国家的政策意图非常明显。

乘用车总结：本次补贴退坡，对乘用车总体销量不会有大的影响，但会对整车厂的利润有影响，其中影响最大的是A00和A0级车，包括北汽、知豆、江淮、众泰等依赖A00/A0的厂家影响最大;

对PHEV、对300公里续航以上的纯电动车(主要针对北京市场和专车市场)则非但没有影响反而利好。

这样，政策意图已经非常明显，那些以非A00/A0车为主的厂家受益良多，主要是比亚迪、上汽荣威。

二. 大巴车

大巴车的购买对象是地方公交系统为主，在2016年新车渗透率已经达到了80%，公交车全面电动化是国策，购买对象又是国有系统，对价格的敏感度低，且价格可以每单定制单谈。

同时在电池能量密度逐渐提高的过程中，用较少的电池即可保持单车续航里程不变，所以定性的角度来说，我认为对公交车的销量影响不大。

定量分析的话，我们以宇通为例，在最保守的假设情况下，也即：

单车价格无法上涨;单车用电量不下降;单度电只下降15%;钢铁价格2018年维持在高位不下降;

在这样的最保守假设下，10-12米大巴单车利润下降约6.1万元，8-10米大巴下降约6万元。

若考虑到在潜在小幅提价可能、单车用电量下降(用电量下降10%，但由于能量密度提升，续航里程可以保持不变，这样10-12米大巴单车可以节省2.8万元，8-10米大巴可以节省1.3万元);

电池价格下降幅度可能超预期(可能下降20%以上)、随着房地产下行钢铁价格很难维持目前4000元/吨的高位等因素影响，实际宇通的单车利润可能下降幅度会低于市场目前的悲观预期。

(本表借用中信证券汽车组分析师宋韶灵的模型修改而得)

总之，大巴车的量价都不会受到太大影响，主机厂利润可能受到一定影响，但幅度远小于2017年的退坡。

三. 物流车

我们以一辆50度电的物流电动车为例，在2017年补贴政策下，其国补地补加起来可以获得总共6.9万元国补，若有地补则最多可以到10.35万元的补贴。

按照网传最新的标准，下降到900元/kwh，则可以获得大约4.5万元国补，加地补最多6.75万元，下降了3.6万元。

从成本角度，单度电下降0.03万元，则总下降1.5万元，加上电机电控的下降，我们假设三电系统下降2万元，这样总单车利润下降1.6万元左右;

若以乐观估计，也即单度电下降0.04万元，则单车利润下降1.1万元。

这个下降幅度，相对于2016到2017年的下降幅度，已经降低不少了。在2017年相比2016年，50度电的物流车，我们以电池价格下降0.5元/wh计算，单车利润下降约4.65万元。

在2017年物流车单车利润大幅下降5万元左右的情况下，2017年的物流车依然取得了快速的增长，截止2017年10月，物流车同比增长438%，已经接近去年全年的总量。

为什么2017年在物流车补贴大幅下降的情况下，依然取得了快速的增长呢?

主要是2017年整体的物流车价格稳定，没有因为补贴大幅下降带来价格的上涨，整车厂在2016年利润很高。

17年退坡的情况下，自己消化了补贴下降带来的影响，这样在客户端由于价格不变，电动物流车依然保持了对燃油车的性价比优势(全生命周期便宜20%以上)，再加上部分城市路权的优惠，而2016年的时候基数较低(彼时查骗补、目录迟迟不出，导致基数低)带来物流车出现了快速增长。

放眼2018年，若单车利润下降1.6万元左右，对物流车整车企业来说，压力是有的，利润可能从合理利润变成了微利，是否还有那么高的积极性来推，这个存在不确定性。

就我个人来说，考虑到国家希望物流车电动化加速，政策未必那么严格，30000万公里的政策也松绑到了15000公里，我对物流车不悲观，依然维持2017年10-12万辆，2018年15-18万辆的预测。

第二，补贴大幅退坡下，应该采取什么样的投资策略?

这次超预期的大幅退坡，带来的影响是很大的，主要是：

1、对整车企业来说，短期内，利润下滑是必然的，尤其是依赖A00/A0级车的企业会非常难受，而主要为插电混以及高续航A级车的企业影响较小甚至利好;

中长期看，那些拥有真正技术功底、产品优势、规模优势的企业会在整车企业中脱颖而出，市场可能会更加关注A级及以上车的数量，而不是关注含有很大水分的总销量。

2、 对中游企业来说，短期内，电池、四大材料、电机电控企业，都有巨大的价格下降压力，哪怕是龙头企业也难以避免利润的答复下滑。

一方面是补贴退坡带来的影响，另一方面是产能的释放，尤其是龙头企业高端产能的释放在2018年也会加速。

此时，整车厂的压力，再加上供给格局持续恶化，导致中游依然在2018年不会有很好的表现，估值和业绩可能出现戴维斯双杀。

尤其是那些毛利过高的企业的利润向下弹性更大，比如隔膜的创新股份，虽然是非常优秀的企业，但毛利太高，而在持续的资本投入下优质隔膜产能持续扩产，那电池厂不压你价格压谁呢?

个人预计，龙头电池企业，包括宁德时代、比亚迪、国轩高科等，毛利率在18年会迅速从目前的35%-40%下降到25%甚至更低;

龙头湿法隔膜的毛利率从目前的50%-60%快速下行到30%左右;龙头电解液企业则可能从35%左右毛利率下降到20%-25%左右;

其它目前20%左右毛利率的正极、负极、电机等，则也会继续下降，当然幅度会小一些，大约下降到15%左右，再下降就都亏损了;

但从中长期看，这次政策会对中游带来两个影响，第一是快速的毛利下降会加速中游企业的洗牌，小电池厂、小材料厂都会由于成本无法支撑、技术指标无法达到等原因，出现亏损而快速被淘汰，政策让这个过程至少提前了1年;

第二是，对高能量密度的追求，会让622、811推进的速度加快，本来不着急上高镍材料的整车厂，会加速推进高镍方案的使用。

3、对上游来说，如果高镍方案推进超预期，钴的需求曲线可能需要重估。锂则相对在需求端不受此影响。

这里还有一个非常重要的问题：2017年补贴退坡的情况下，钴锂依然表现良好，量价齐升，那2018年还会重演吗?

对此，钴锂的需求主要决定于下游总需求，当然钴的话也会包括一部分投机囤货需求，我们暂时不考虑这部分。

根据我们第一部分的论述，我认为乘用车和大巴车的量不会影响，关键是物流车，如果物流车价格能稳定的话，那么我相信整体的需求是没有问题的，钴锂新能源部分的需求在2018年同样没有问题;而如果物流车远低于预期，那么就不好说了。

同时，我们还必须关注宏观经济的情况，因为毕竟钴锂有一半的需求是来自于工业需求，而如果宏观经济下行，那么钴锂的总需求就不乐观，价格会松动，这一点是必须要警惕的。

三、综上所述，从我们投资的角度来说，建议是：

1、愈加关注龙头，无论整车还是中游。关注的同时，不着急下手，因为不确定物流车到底会怎么样，同时，2018年的戴维斯双杀会杀到什么时候，需要从情绪面和盘面再去解读;

2.、上游钴锂，关键看物流车和宏观经济情况，存在不确定性，我个人在目前时点更倾向于物流车不会有太大问题，而宏观可能会低于预期。

对于天齐赣锋、华友洛钼这四大龙头来说，我相信2018年的出货量是没问题的，但价格不好说，可能由于宏观不及预期导致价格略低于预期。我们需要密切跟踪物流车的价格和宏观的情况。（编辑：曹柳萍）