平安证券：对美国消费韧性的三点思考

核心观点

美国一季度GDP数据不弱。2023年一季度美国GDP环比折年率为1.1%，虽然低于前值2.6%，但并不算弱。和年初主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。美国咨商会在今年2月曾预测一季度GDP环比萎缩0.6%。从环比拉动看：1)私人消费是最大贡献(2.5个百分点)。其中耐用品消费在连续四个季度下降后首次回升。2)政府支出是次要贡献(0.8个百分点)，但未来可能受收入减少和债务上限掣肘。3)私人投资是最大拖累(-2.3个百分点)，主因私人存货变化，固定资产投资相对平稳。4)净出口的贡献较小(0.1个百分点)，因出口和进口同时增长。GDP数据公布后，叠加同日公布数据显示，美国一季度核心PCE超预期上行、初请失业人数超预期下降、以及科技巨头季报向好等，市场并未积极交易“衰退”：美股高开高走，美债利率和美元指数一度上行。

对美国消费韧性的三点思考。美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等，这些已基本成为市场共识。在此基础上，该行认为或有额外三个因素加持居民消费能力和意愿：一是，收入和财富分配的改善。收入分配方面，一系列数据显示美国工资分配正在向收入较低、边际消费倾向较高的人群倾斜。财富分配方面，财富水平后50%的人群拥有的财富占比大幅上升。二是，财产性利息收入的上升。美国居民持有的超额储蓄还可能通过存款和理财转化为财产性收益，加持超额储蓄对收入和消费的正向拉动。美联储加息后，利息收益上升，部分冲销了银行存款的下滑。该行判断，本轮中小银行危机后，存款“转移”不会明显阻碍居民财产性收入的增长。三是，通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。美国通胀自2022年下半年以来保持回落。从而，一方面，年初居民实际可支配收入同比增长已经转正;另一方面，通胀预期回落，边际提振居民消费信心，密歇根消费信心指数回升至2021年底水平。机动车等耐用品消费回暖，正是受到汽车价格回落的利好。

美国消费韧性对市场的启示。首先，对于美国经济韧性或需适当上修。展望后续，超额储蓄、工资增长等消费驱动力会逐渐减弱，但是收入和财富分配改善已经发生，居民利息收入在高利率环境下有望维持增长，通胀逐步回落，这些对消费的利好可能继续释放。其次，对美联储“放鹰”保持警惕。该行认为，美联储5月会议不仅会加息，措辞也难偏鸽，且不能排除6月继续加息的可能性。最后，对于“衰退交易”需要更多耐心。短期市场风格可能还会在“紧缩”与“衰退”之间摇摆，美债利率下行、美元指数走弱、以及美股估值压力缓解，可能需要更长时间的等待。

风险提示：美国金融风险超预期，美国经济不及预期，美国通胀回落超预期，非美经济金融风险超预期等。

美国2023年一季度GDP环比维持正增长，并不算弱，尤其私人消费环比明显上升。美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等。但该行在此基础上，进一步提示三个额外驱动因素——居民收入和财富分配的改善，财产性利息收入的上升，以及通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。据此，该行建议对美国经济韧性适当上修，对美联储转向和“衰退交易”的推迟提高警惕。

美国一季度GDP数据不弱

美国一季度GDP环比增速下降，但并不算弱，尤其私人消费环比明显上升。4月27日公布数据显示，美国2023年一季度实际GDP环比增长1.1%(季调折年率，下同)，低于数据公布前的路透调查预期的2%和前值的2.6%。但是，和年初主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。例如，美国咨商会在今年2月曾预测一季度GDP环比萎缩0.6%。从各分项看，个人消费环比增长3.7%，大幅高于前值1%，是自2021年三季度以来的最高值，其中商品增速明显快于服务增速;国内私人投资总额环比-12.5%，远低于前值4.5%，其中非住宅投资和住宅投资环比分别微增0.7%和下跌4.2%;出口和进口双双增长，环比分别上涨4.8%和2.9%，增速均较前值提高约8.5个百分点;政府消费支出和投资总额环比增长4.7%，增速高于前值0.9个百分点，是自2021年一季度以来的最高值。

除GDP数据外，同日公布数据显示，美国一季度核心PCE超预期上行、初请失业人数超预期下降、以及科技巨头季报向好等，市场并未积极交易“衰退”：美股高开高走，道指、纳指和标普500分别上涨1.57%、2.43%和1.96%;美债收益率全线收涨，2年期和10年期美债收益率较前一日分别上涨17个和10个基点，至4.07%和3.57%;美元指数直线拉升，期间一度上涨0.35%，但随后震荡回吐多数涨幅。4月27日GDP数据公布后，CME FedWatch显示5月美联储加息概率环比上涨15.5个百分点，至87.7%。

从环比拉动看，个人消费是主要动力，政府支出是次要动力，私人投资(库存变化)是最大拖累。

一是，个人消费支出是最大贡献(2.5个百分点)。个人消费支出对美国一季度GDP环比增速的拉动由2022年四季度的0.7%大幅提高至2.5%。其中，商品和服务对GDP环比增速的拉动分别为1.42%和1.03%，较前值分别提高1.46和0.31个百分点。值得一提的是，其中商品消费的拉动结束了此前连续四个季度的负贡献。商品项中，耐用品和非耐用品的GDP环比拉动率差异较大，分别为1.32%和0.12%，最主要贡献是机动车辆和零部件。

二是，政府支出是次要贡献(0.8个百分点)，但未来可能受到收入减少和债务上限掣肘。政府消费支出和投资总额的拉动由上个季度的0.65%上升至0.81%。分项上，联邦政府支出及州和地方政府支出、国防支出及非国防支出都相对均衡。但往后看，美国政府财政收入减少和债务上限可能掣肘政府支出增长。截至3月，美国联邦政府财政收入累计同比下降4.3%，财政支出累计增长25.1%，造成财政赤字累计同比上涨133.8%。目前，美国国债总额已略超31.4万亿美元的债务法定上限。4月26日美国众议院在议长、共和党领袖麦卡锡的带领下，勉强通过了“限制、节约、增长法案”的议案，将债务上限上调1.5万亿美元和未来合计削减4.5万亿美元政府开支捆绑。

三是，国内私人投资是最大拖累(-2.3个百分点)，主因私人存货变化，固定资产投资相对平稳。私人投资的拉动由上个季度的0.79%大幅下跌至-2.34%。分项来看，非住宅、住宅和私人存货变化的GDP环比拉动率分别为0.10%、-0.17%和-2.26%，其中住宅投资已连续八个季度拖累经济增长。

四是，净出口的贡献较小(0.1个百分点)，因出口和进口同时增长。商品和服务净出口的拉动由上个季度的0.42%下滑至0.11%。分项来看，出口和进口的GDP环比拉动率分别为0.54%和-0.43%，较前值分别提高0.98个百分点和下降1.29个百分点。出口方面，非美经济保持韧性，叠加实际美元指数下行，对美国出口构成支撑。今年一季度，实际美元指数均值较上一个季度环比下行3.2%;进口方面，进口保持一定增长与国内消费表现一致，印证美国内需不弱。

对美国消费韧性的三点思考

美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等，这些已基本成为市场共识。

超额储蓄方面，根据美联储2022年10月发布的论文方法，测算截至2023年2月，美国居民仍有1.23万亿超储，人均约3700美元;按2022年月均消耗速度推算，超储完全耗尽需到2024年二季度。劳动收入增长方面，紧俏的就业市场和较快增长的工资，使雇员报酬成为美国居民收入增长的主要来源。2022年2月至2023年2月，美国居民收入增长1.32万亿美元，其中雇员报酬贡献了0.91万亿(69%)。截至2023年2月，雇员报酬同比增长6.9%，超过居民总收入增速的6.2%，也超过同期CPI(6.0%)和PCE通胀率(5.0%)。家庭资产负债表方面，2020年以来至2022年四季度，美国家庭和非营利组织总资产累计增长18.3%，负债仅增长17.5%，继而净资产大幅增长18.5%。美国家庭净资产在2022年出现了一定损伤，但绝对水平仍高于2009-2019年的趋势增长水平。

在此基础上，该行认为或有额外三个因素加持美国居民消费能力和意愿：

一是，收入和财富分配的改善。美国居民收入增长强劲已是不争事实，但其中收入乃至财富分配格局的改善更值得关注，这可能进一步强化居民消费意愿。收入分配方面，一系列数据显示“低收入”人群的工资增速相对高于“高收入”人群。例如，非农非管理人员时薪同比增速自2021年下半年以来持续高于总人群的平均水平。截至2023年3月，非管理人员时薪累计增长18.6%，高于总人群平均时薪增速的16.2%。又如，亚特兰大联储工资增长跟踪数据显示，截至2023年3月，高中学历工资同比增速(6.8%)高于本科学历(6.1%)，中低技能者(6.5%)高于高技能者(6.4%)，非白人(6.5%)高于白人(6.4%)等一系列指标均显示，美国工资分配正在向收入较低、边际消费倾向较高的人群倾斜。财富分配方面，据美联储数据，截至2022年四季度，美国财富水平后50%的人群拥有的财富占比，由2019年四季度的1.9%大幅上升1.1个百分点至3.0%。财富水平靠后人群的财富增长明显快于新冠疫情以前，可能原因包括：美国政府的财政再分配、居民工资收入分配的改善、以及富人财富更受到资产价格回落的冲击等。

二是，财产性利息收入的上升。美国居民持有的超额储蓄不仅能直接转化为消费支出，还可能通过存款和理财转化为财产性收益，加持超额储蓄对收入和消费的正向拉动。美联储数据显示，新冠疫情后，商业银行存款随着超额储蓄增长而显著增长，但2022年以后存款总额的下降滞后于超额储蓄，显现较强韧性。一个可能的原因是，美联储快加息后，利息收益上升，部分冲销了存款的下滑。在美国居民财产性收入中，利息收入占比略高于股息收入，截至2023年2月达到1.64万亿(折年数)。从增速看，2022年以来美国居民利息收入同比增速一路高增，2023年初高达9%以上，而股息收入同比仅增长2%左右。值得一提的是，本轮中小银行危机后，虽然居民在商业银行的存款出现快速下降(3月1日至4月12日累计减少4852亿美元)，但货币市场基金规模同步上升(同期累计增长3837亿美元)。考虑到货币市场基金利率略高于存款利率(FDIC 4月18日更新数据显示，美国活期存款月率为0.37%，货币市场月率为0.59%)，因此存款“转移”不会明显阻碍居民财产性收入的增长。

三是，通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。高通胀会侵蚀居民实际收入与消费能力，已是共识;但反过来，通胀边际改善可能对居民消费产生积极影响，这点可能容易被忽视。虽然当前美国通胀水平(用美联储的话)仍是“高得无法接受”，但事实上美国标题通胀率自2022年下半年以来保持回落。一方面，随着通胀回落，居民实际收入水平得到夯实，在2023年初的两个月，美国个人实际可支配收入同比增长已经转正，达到3%左右;另一方面，标题通胀率下降、包括通胀预期回落，也会边际上提振居民消费信心，密歇根消费信心指数在近半年里回升至2021年底水平。在最新公布的一季度消费数据中，机动车等耐用品消费回暖，正是受到汽车价格回落的利好(年初美国CPI二手车和卡车分项同比下降超10%)。展望后续，美国通胀回落的大方向相对确定，前期因高通胀而被暂时积压的消费能力和意愿，有望继续释放。这虽然难以改变美国消费走弱的趋势，但可能延缓消费下滑的节奏。

美国消费韧性对市场的启示

首先，对于美国经济韧性或需适当上修。随着美联储紧缩，叠加中小银行危机和信贷紧缩问题的出现，美国经济走向衰退的趋势不变。但是，一季度超预期的经济数据，提示对美国经济下行节奏的判断应更为谨慎。私人消费在美国GDP中的占比高达70%，是美国经济增长的关键动能。展望后续，超额储蓄、工资增长等消费驱动力会逐渐减弱，但收入和财富分配改善已经发生，居民利息收入在高利率环境下有望维持增长，通胀逐步回落对消费的利好也可能继续释放，因此对美国消费从而对美国经济的韧性可以高看一眼。如果消费增长不弱，那么美国经济至少在今年二季度仍有望显现韧性。

其次，对美联储“放鹰”保持警惕。对货币政策而言，美国消费增长的韧性，意味着美联储遏制通胀仍然任重道远。该行认为，美联储在即将召开的5月会议中不仅会继续加息，在措辞上也不会明显“放鸽”，仍会强调美国经济韧性与通胀黏性，对6月的加息决策保持灵活。如果后续经济数据仍然偏强，6月继续加息的可能性不能排除。再往后看，该行仍然认为美联储需要“制造衰退”以遏制通胀，如果信贷紧缩的影响有限，那么美联储降息节点或许也不会太早。

最后，对于“衰退交易”需要更多耐心。对市场而言，美国经济“强现实”与“弱预期”的组合下，市场对于经济和货币政策的短期走向仍有争议，市场风格可能还会在“紧缩”与“衰退”之间摇摆。具体而言，在美国经济切实走弱、美联储真正停止加息以前，美债利率下行、美元指数走弱、以及美股估值压力缓解，可能需要更长时间的等待。

风险提示：美国金融风险超预期，美国经济不及预期，美国通胀回落超预期，非美经济金融风险超预期等。

本文选编自微信公众号“钟正生经济分析”，作者：平安首经团队；智通财经编辑：刘家殷。