天风证券：二季度宏观基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待

随着美国银行业的流动性风险逐渐缓和，更多的政治资源可被投入地缘竞争中，国际关系的缓和空间可能被压缩，如果外部环境生变，市场风险偏好可能降温。微观层面上，居民对收入明显改善的预期并不强，从存款看投资意愿尚未被唤醒，市场的微观流动性并不理想。二季度宏观上基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待，市场存量博弈走向极端后，情绪逐渐冷却在情理之中。前期最为强势的TMT板块拥挤度进入了极高区间，短期盈亏比下降明显，风险偏好较低的资金逐渐开始撤离。如果市场风险偏好无法持续提升，低估值高股息的防御板块可能持续受到青睐。

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

年初至今的风光无量的TMT板块近期开始出现回调，万得TMT指数从4月13日的高点已经下跌接近9%。与此同时，常被视作避险交易的高股息板块开始加速上涨。中证红利指数年初至今上涨超12%，在市场整体震荡的4月至今单边走强，上涨7.0%，显著跑赢了大多数宽基指数和风格指数。从交易维度上看，市场的风险偏好已经开始下降。

具体看中证红利指数的行业分布，主要集中于金融和周期，其中银行占比19.1%，占比前五的一级行业(银行、交通运输、钢铁、煤炭和房地产)总权重接近53%。4月以来涨幅贡献最高的行业为传媒(34%)、银行(30%)和交通运输(18%)，合计贡献涨幅的82%。

中证红利指数的上涨部分来自于以金融为代表的避险情绪(经济虽仍在复苏但环比走弱，流动性环境连续两个季度走紧，金融行业进攻属性偏弱)，部分也来自于以传媒为代表的主题交易。

另一个代表性的指数是港股的恒生高股息率指数，年初至今上涨10.17%，四月至今上涨5.14%。虽然涨幅较A股红利指数表现较弱，但相较恒生指数和恒生科技指数都有明显的超额收益。恒生高股息指数的行业分布中占比前五的行业(银行、电讯、地产、工业工程和石油天然气)权重合计55%，四月以来涨幅贡献前三的行业为银行(32%)、保险(21%)和电讯(13%)。港股情绪相对A股偏弱，避险情绪的定价也更加明显。

宏观环境的变化可以解释市场情绪的阶段性降温。

外部环境上，美国银行业的流动性风险已经逐渐缓解。从在岸美元的流动性溢价来看，目前美国的流动性环境已经快速回到偏宽松区间内(38%)。与此同时，投资级和高收益级信用利差也都回到中性偏宽松区间内(分别处在42%和47%分位)，流动性危机催化信用危机的导火索也被浇灭。

美国不出现信用危机对中国来说，短期来看是好事，因为外需恶化的担忧有所缓解，出口的韧性有望维持(详见《出口超预期的可能》，2月22日)。但是长期而言是坏事，意味着美国将会有更多的政治资源投入到与中国竞争中，中美关系缓和的空间被压缩，相对应地，中国就必须要把有限的资源优先用于突围。

政策优先顺序上，国产替代和产业升级具备更高的优先度，四月政治局会议也表达了总量不刺激的政策态度(详见《逐字逐句解读 4月政治局会议》，4月29日)。微观层面上，地产修复环比走弱的颓势已显，居民对收入明显改善的预期并不强，一季度人民币存款增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元，在去年存款快速增长(2022年全年同比多增6.59万亿)的基础上进一步加速。

居民部门存款上升加快意味着投资意愿尚未被唤醒，这也解释了为什么广义货币增速很快(3月M2同比增长12.7%，是2016年5月以来的第二高点)，但市场的微观流动性并不理想。无论是发行数量还是份额，公募基金的募集都没有明显的起色，并且数据从2月的高点重新开始回落。融资融券余额仅为2021年高点的86%，在4月20日见到阶段性顶点之后也开始回落。所以二季度宏观上基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待，市场存量博弈走向极端后，情绪逐渐冷却也在情理之中。

前期最为强势的TMT板块拥挤度已经进入了极高区间，短期的盈亏比下降明显，风险偏好较低的投资人逐渐开始撤离。电子、通信、计算机和传媒四个TMT一级行业交易拥挤度的平均值处在历史90%分位，4月中旬曾经一度达到94%。目前除了传媒的交易拥挤度还没开始转向，其他行业的交易拥挤度都开始回落。如果市场风险偏好无法持续提升，低估值高股息的防御板块可能持续受到青睐。截止5月6日，Wind全A的股息率为1.92%，相较年初小幅下降0.14%，有10个一级行业的股息率高于Wind全A。其中，煤炭(6.62%)、银行(5.01%)、钢铁(4.30%)、石油石化(4.10%)和建材(3.4%)等一级行业的股息率排名相对靠前，其中钢铁和建材年初至今股息率还有所提升。