天风证券：券商板块估值修复可期 把握“中特估”+金融科技+大资管三条主线

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，券商板块Q1业绩大幅改善，叠加Q2~Q4低基数效应仍存，该行预计上市券商23年合计实现营收6055亿元，yoy+25%，实现净利润1817亿元。盈利能力显著提升预期下，板块估值修复可期。建议把握“中特估”+金融科技+大资管三条主线：1)积极把握“中特估”行情，券商板块兼具国企背景+低估值特征。2)AI相关标的仍是市场关注重点，重点推荐数字化领先标的。3)23年权益公募基金规模有望企稳回升，公募子利润贡献度高的券商股或将获得更多资金青睐。

天风证券主要观点如下：

基本面综述：

1)业绩表现：低基数+投资驱动业绩高增，盈利能力显著改善。23Q1，41家上市券商合计实现归母净利426亿元，yoy+86%，年初以来市场行情转暖，23Q1万得全A指数涨幅较22Q1提升20pct，券商投资收入由22Q1合计亏损21亿元提升至盈利488亿元，23Q1业绩在低基数下实现高增。盈利能力显著改善，23Q1年化roe7.3%，较22年+1.64pct。

2)费用支出：薪酬支出同比+38%，薪酬改革有望提升盈利能力。23Q1薪酬/营收比重与上年同期基本持平。以人均薪酬/人均GDP指标来看，我国证券业显著高于美国，薪酬制度或有进一步优化空间。

3)资负结构：增配固收投资是杠杆率提升推手，利率债供给增加或为主因。上市券商整体杠杆倍数由上年末的3.91X提升至4.04X，拆解资负两端来看，交易性金融资产/卖出回购金融资产分别为总资产/总负债中主要增量来源，23Q1利率债券发行规模同比/环比分别+28%/+9%，该行推测利率债供给显著增加或为券商加大固收投资规模的主要原因。

4)竞争格局：中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降。23Q1，中信证券、华泰证券、国泰君安业绩排名前三，中小券商业绩基数低，弹性大，而头部券商业绩稳定性相对较高，23Q1行业集中度有所下降。

业务景气度表现：

1)经纪：交易额下降+权益产品新发低迷致收入下滑，关注边际积极变化。23Q1，ADT同比-9.2%，权益基金新发份额同比-40%。展望全年，经纪业务边际改善趋势明显。23Q1沪深两市ADT环比+3.4%，截至23M4，ADT年内累计同比已转正，叠加22Q2-Q4ADT基数相对更低，该行预计23年ADT同比有望正增长。产品销售边际改善，23Q1权益基金新发份额环比+29.8%，截至23M4年内累计同比降幅已收窄至-30%。

2)资管：基金赎回潮已过，净值回升带动规模增长。非货/权益型公募规模23Q1同比增速双双转正主要系Q1行情向好下基金净值的上涨。展望全年，债券基金赎回潮已过，权益型基金1月出现赎回后资金连续两月净流入，该行认为公募基金规模有望企稳回升。

3)投行：IPO承销额下滑，债券承销重回增势。23Q1IPO承销额同比下滑64%，主要系上年同期平均募集规模偏高。截至05/08，23Q2IPO融资额已超23Q1，23Q2平均IPO融资额18.3亿元，单家融资体量显著回升。目前已过会等待上市(待注册+已注册待发行)IPO项目54家，合计拟募资额443亿元。展望全年，该行预计IPO承销额yoy有望回正。

4)信用：两融走势企稳，净收入下滑主要源于利息支出增加。截至03/31，两融余额较上年末+4.3%，23Q1日均两融余额同比-9.6%。由于23Q1扩表主要用于投资业务，而非信用业务，利息支出同比增速(+8.4%)超利息收入(+1.8%)，致23Q1利息净收入同比下滑17.9%。

5)投资：权益市场回暖，投资业绩大幅改善。23Q1权益市场显著回暖，主要股指均大幅跑赢上年同期。展望全年，23Q2~Q4投资收入低基数效应仍在，22Q2~Q4沪深300指数下跌8.3%，上市券商合计投资收入同比-40%。该行认为23年全年投资收入大概率依然高增。

投资建议：

Q1业绩大幅改善，叠加Q2~Q4低基数效应仍存，该行预计上市券商23年合计实现营收6055亿元，yoy+25%，实现净利润1817亿元，yoy+45%，加权平均roe7.6%，较上年提升1.9pct。盈利能力显著提升预期下，板块估值修复可期。

个股投资建议把握“中特估”+金融科技+大资管三条主线。1)积极把握“中特估”行情，券商板块兼具国企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具备国资背景，当前券商板块PB仅1.24X，处于近十年10%分位以下。重点推荐中信证券(600030.SH)、国泰君安(601211.SH)、中金公司(601995.SH)，建议关注光大证券(601788.SH)、海通证券(600837.SH)。2)AI相关标的仍是市场关注重点，重点推荐数字化领先的华泰证券(601688.SH)，建议关注同花顺(300033.SZ)。3)23Q1权益公募销售边际改善，该行认为23年权益公募基金规模有望企稳回升，公募子利润贡献度高的券商股或将获得更多资金青睐。重点推荐广发证券(000776.SZ)，建议关注东方证券(600958.SH)、兴业证券(601377.SH)。

风险提示：市场极端波动风险;经济复苏不及预期;公募基金规模提升不及预期;机构化进程不及预期。