开源证券：“中特估值”带来煤炭行业估值重构 能源转型提供拔估值可能

智通财经APP获悉，开源证券发布研究报告称，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。该行认为，受政策管控，动力煤价格位于合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。

开源证券主要观点如下：

双碳背景下产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化

复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”;2012-2015年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”;2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022年以来煤炭周期属性弱化。政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。

煤炭板块估值处于历史低位，具有高安全边际

当前煤炭板块PE、PB都处于低水平。截至2023年5月5日，煤炭板块市盈率PE(TTM)为6.64倍，处于2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于2005年的盈利向好时期，但当时PE仍比当前高25.8%。煤炭板块PB为1.26倍，2005年低点比当前仍高12.7%。从PB-ROE角度看，当前煤炭板块相比其他行业，市净率估值折价62%，相比历史年份，估值折价64%。

确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能

煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来，受政策管控，动力煤价格位于合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。

投资建议：高胜率与安全性兼备，多主线布局

煤炭板块“攻守兼备”的逻辑得到验证，该行对煤炭板块维持高胜率与高安全边际的逻辑推荐：如果对经济悲观，当前买入煤炭股票则多数可以获得10%左右的股息率，从年报和一季报发布的实际情况来看，高分红与超预期的业绩表现;

如果看多经济，煤炭股同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨，再叠加煤炭产量供给的受限，价格还有望表现出超预期上涨，反映在股票层面上可以赚到更多的资本利得或更好的超额收益。

从安全性而言，煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE估值对应2023年业绩多为4-5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB却大幅折价。陕西和内蒙在一级市场招牌挂出让矿权均实现了高溢价(陕西溢价率500%+，内蒙溢价率200%+)，伊泰煤炭溢价50%回购H股并港股退市，这些均证明当前煤炭企业价值被严重低估;

通过煤炭股二十年复盘，盈利稳定性高且持续高分红的公司确实会提升估值，中国神华从2021年11月以来的估值提升就是强有力的证明，“中国特色估值体系”对煤炭板块的估值提升也带来催化。

高分红兼具高弹性的双重受益标的(前四再叠加高成长)：山西焦煤(000983.SZ)、广汇能源(600256.SH)、兖矿能源(600188.SH)、潞安环能(601699.SH)、山煤国际(600546.SH);经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份(601666.SH)、淮北矿业(600985.SH)、神火股份(000933.SZ);稳健高分红受益标的：中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH);中特估预期差最大受益标的：中煤能源(601898.SH);能源转型受益标的：华阳股份(600348.SH)、美锦能源(000723.SZ)、电投能源(002128.SZ)、永泰能源(600157.SH)。

风险提示：经济增速下行风险;供需错配风险;可再生能源加速替代风险。