烧钱销售依旧不及预期，ADC也未带动荣昌生物-B(09995)

近日，欲在A股创业板上市的CDMO企业迈百瑞，因在招股书中把“正负号”写错导致财务数据出现偏差，这失误不仅引来了深交所的问询，也让其在二级市场“出圈”。

待投资者细查这家公司的背景却发现了个比财务“闹剧”更有戏剧性的事。投资者发现迈百瑞的实控人同时还是荣昌生物的实控人，在关联交易方面，荣昌生物不仅是迈百瑞的供应商在2021年和2022年还是迈百瑞的第一大客户。这也引发了深交所对迈百瑞关联交易的合理性及业务独立性的问询。

本来只是一家普通的CDMO公司上市，现在这场闹剧却在不知不觉中将矛头指向了荣昌生物-B(09995)。恰逢近期荣昌生物财报披露、股价下跌，就给人一种“屋漏偏逢连夜雨”的既视感。

实际上，迈百瑞这次事件只是公司个例，对荣昌生物本身的研发和经营影响甚微。只是公司近期的财务情况及产品销售情况并不理想，让市场对其后续增长和发展又多添了一丝忧虑。

销售不及预期影响市场判断

智通财经APP了解到，荣昌生物此前发布了公司2023年一季度业绩。公司主营收入1.68亿元，同比上升12.06%;归母净亏损由上年同期2.87亿元，扩大至3.24亿元。

这个业绩增速相较上年同期，可谓冲击力小了不少。从往绩来看，2018年至2021年，荣昌生物的营业收入分别为0.13、0.05、0.03、14.26亿元。公司的营业收入在2021年首度扭亏为盈，且2022年第一季度的营业收入达到1.5亿元，超过2018-2020年营业收入的总和。

而关键节点在于，2021年6月9日，荣昌生物自主研发的注射用维迪西妥单抗附条件获批上市。也就是说，公司的泰它西普和维迪西妥单抗在2021年便开始销售，且泰它西普和维迪西妥单抗于2021年底纳入了国家医保目录。

其中值得注意的信息在于，2022年一季度，荣昌生物取得1.5亿元收入时，维迪西妥单抗的市场销售尚不满一个完整年度。但在今年1季度时，经过了1年的销售渠道建设和医保市场推动，其带来的收入增长提升仅有12.06%。

虽然收入从账面上看依旧实现了双位数增长，但结合费用端来看，公司当期销售费用达到1.58亿元，同比增长95.36%;管理费用达到60.52%。结合公司在3月末披露的2022年年报，其销售费用和管理费用的主要构成为员工薪酬，占比高于50%。另外，此前核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的总销售收入已连续3个季度停滞在2亿元附近。

以上两方面似乎可以说明在2022年至今，荣昌生物的销售费用主要用于销售团队建设。但实际上，数据显示，2022年荣昌生物针对泰它西普组建的自身免疫商业化团队已达639人，覆盖1876家医院，完成495家医院的准入;针对维迪西妥单抗组建的肿瘤商业化团队达520人，共涵盖1419家医院，完成472家医院的准入。

也就是说，除了销售团队组建，荣昌生物的销售渠道也在不断扩张，但巨幅增长的销售费用并未主要作用在产品销售额提升上，由此显得投入产出效率较低。

另一方面，荣昌生物并没有因为核心产品实现商业化而轻视研发。从数据来看，今年一季度的研发费用依然达到了2.49亿元，同比增长了14.46%，高于同期收入增长。这也印证了此前所说其多个创新药物处于关键试验研究阶段。

公司目前ADC管线共有七个产品临床开发阶段。其中，RC28布局眼科，湿性老年黄斑变性(wAMD)处于III期临床，糖尿病黄斑水肿(DME)、糖尿病视网膜病变(DR)处于二期;RC88(间皮素MSLN-ADC)已完成一期患者招募，目前正在数据清理阶段及患者拓展阶段;RC108(c-MET靶向ADC)一期患者招募中;RC118(Claudin 18.2 ADC)澳洲一期临床已完成三个剂量组的爬坡，中国一期招募中，获FDA授予的孤儿药资格。

以上产品虽说离商业化还有一段距离，但临床也在稳步推进，说明荣昌生物ADC管线的整体开发进度较为稳定。

从现金流来看，截至今年3月末，公司期末现金及现金等价物余额为10.86亿元。由于目前公司造血能力正不断提升，其现金储备虽同比出现下降，但公司所面临的现金压力并不应过分高估。

来自“ADC神药”的冲击

近年来，ADC 药物不断开疆拓土，多款药物在营收上取得快速增长，并预计将以23.9%的CAGR在2025年达到61.2亿美元。百亿大品种，显然会吸引国内一大批药企和资本争相进军，包括恒瑞医药、科伦药业、齐鲁制药、石药集团等传统老牌药企，以及百济神州、君实生物、云顶新耀等创新药公司，争相布局ADC药物管线，竞争非常激烈。

此外，国内ADC研发赛道还存在一个“近忧”——第一三共/阿斯利康的HER2 ADC神药DS-8201。

虽然荣昌生物的维迪西妥单抗(RC48)、浙江医药的ARX788、恩美曲妥珠单抗(Kadcyla，T-DM1)，都和DS-8201一样属于HER2 ADC，但由于各自的结构设计不一，导致最终的临床疗效出现差异。

整体分子结构来看，RC48具有稳定性高，特异性强，有旁杀效应等特点。维迪西妥单抗(RC48-ADC)分子结构如下：抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为Mc-VC-PAB(一种可被组织蛋白酶剪切的连接子)，荷载的细胞毒素为MMAE(一种毒性较强的微管蛋白抑制剂)，其IC50值在亚纳摩尔级别。

在荣昌生物专有的桥接(Thiel-bridge)偶联技术构建下，经试验证明：3.3mg的RC48拥有比10mg T-DM1更强的旁观者效应，在保证整体稳定前提下最大程度提高了药物的杀伤效果。

不过，在另一方面，新一代ADC药物DS-8201采用的是定点偶联技术，相较于微管抑制剂MMAE抗癌谱较窄，对结直肠和胃肠道肿瘤活性较低，DS-8201使用的DNA拓扑异构酶I抑制剂DXd更优秀，作用于整个细胞周期，对实体瘤也有治疗作用。DXd在血液中的半衰期显著缩短，有助于减少毒副作用产生;具有较高的膜穿透性，释放后可穿透至邻近肿瘤细胞，通过旁观者效应发挥杀伤作用。

由于国内大部分ADC都是对标T-DM1开发，因此根据现有的临床数据，国内目前还没有一家企业开发的HER2 ADC能够与DS-8201相媲美。虽然荣昌生物的RC-48与DS-8201在结构设计上有所区别，但RC48药效数据在非头对头对比下仍劣于DS-8201。

不过，RC48 拥有更好的安全性。DS-8201的高 DAR 值在发挥良好药效的同时也带来了严重的毒副作用，3级以上不良反应发生率为85.6%，12.8%的患者接受治疗后发生间质性肺炎，并出现1例与间质性肺炎相关的死亡事件。但C008研究显示，患者接受 RC48 治疗后3级以上不良反应发生率为 56.8%，且无间质性肺炎发生。

今年2月24日，DS-8201正式在国内获批上市。在其上市之前，罗氏用于治疗HER2阳性乳腺癌的ADC药物T-DM1“应声下跌”。根据罗氏公布的价格，T-DM1在国内的160mg/瓶剂型由现行挂网价27632.04元降至13184.05元;100mg/瓶剂型由现行挂网价19282.元降至9200元，幅度高达52%。

所以在一定程度上荣昌生物RC48在国内的商业化受到了降价T-DM1和DS-8201的双重冲击。尤其在DS-8201挤压下，RC48后续拓展前线治疗市场的难度或进一步提高。

目前来看，荣昌生物目前面临的问题并不在于研发，而在于较大的销售投入未能在短期看到对应回报，不过从目前国内市场来看，荣昌生物核心产品布局的几大适应症市场较为广阔，前期的投入依然有望在后续得到对应收获。