激进扩张，探寻产业链龙头赣锋锂业（01772）市值拐点

从最高价60.9万元/每吨降至23.1万元/每吨，近一年跌幅超过60%，今年价格加速下行，供给过剩下电池级碳酸锂往日风光已不在，然而锂业龙头赣锋锂业（01772）仍在激进扩张，逆风而行。

智通财经APP了解到，赣锋锂业近期收购动作较多，如4月底公告董事会审议通过了《关于收购新余赣锋矿业10%股权涉及矿业权投资的议案》，5月初公告旗下全资子公司青海良承拟以2.74亿元人民币的交易价格收购北京万邦达持有的锦泰钾肥5.49%股权。该公司的收购主要布局行业上游领域，欲图明显。

实际上，因今年碳酸锂价格大幅下跌，该公司业绩受到影响，Q1收入增速大幅下滑至75.91%，股东净利润同比下降32.1%。然而碳酸锂价格下降，锂辉石价格却表现坚挺，利润遭遇围剿，在这种情况下，掌控上游资源显得极其重要，能自给自足且也能外部输出，不仅可以降低生产成本，同时也可以灵活应对市场需求变化。

赣锋锂业市值较高点已回调60%，基本反应了目前的行业情况，但此次深度回调是否已探到底部，收购上游资源又对业绩影响如何，不妨探究一番。

野蛮成长，但利润率波动大

智通财经APP了解到，赣锋锂业是全球领先的锂生态企业，从中游锂化合物及金属锂制造起步，覆盖产业链的上下游，业务包括锂矿资源、金属锂及锂化合物以及锂电池，此外还涉及锂二次利用及回收等业务。该公司产业链上中下游业务互相协同，目前收入来源主要为中游金属锂及化合物产品。

受益于新能源汽车快速发展，该公司过去三年业绩井喷，收入及股东净利润复合增速高达174.5%及347.3%。分业务看，金属锂及锂化合物收入复合增速为187.55%，锂电池收入复合增速为125.92%，2022年两大业务收入贡献分别为84.33%及15.67%。锂矿资源主要为投资收购，基本没有并表，因此收入贡献极低。

利润增速明显高于收入，主要于收入指数级增长，规模化利润明显，同时过去两年投资收购的锂矿资源贡献可观分部利润，带动利润率提升。2022年整体利润率为55.6%，较2020年提升22.6个百分点，其中金属锂及锂化合物利润率52.4%，利润贡献79.5%。而锂矿资源于2020-2022年分部利润分别为1.05亿元、2.04亿元及41.47亿元，2022年业务释放业绩，应占联营及合营利润合计为38.66亿元。

过去三年，赣锋锂业盈利能力不断走高，毛利率从21.38%提升至49.5%，净利率从19.5%提升至48.92%，毛利率和净利率较为靠近主要为锂矿业务未合并所致，但并影响整体情况。盈利上升主要两大因素影响：一是各阶段锂产品价格一路飙升，一直到2022年底才开始回调，期间获利颇丰；二是规模化下费用率下降，期间费用率从9.42%降至4.72%，管理、销售、财务及研发费用率均有不同程度下降。

然而行业高景气度于2023年突然中断，各阶段锂电产品价格大幅下跌，按月基本保持双位数的跌幅，其中3月份碳酸锂跌幅超过40%，目前价位已经腰斩。2023年Q1，该公司毛利率及净利率分别为37.33%及25.4%，重回到2018年水平。不过锂矿业务应占联营及合营公司利润坚挺。

产业链上中下游或多或少都受到了价格下跌的冲击，其实2022年受益于规模的扩张，赣锋锂业经营现金流净额高达124.91亿元，使得账上现金提升至99亿元，但2023年Q1经营现金流净流出超30亿元，削弱了现金水平。该公司这时候逆流而上，加大上游锂矿资源的收购力度，或试图在行业中场休息中获取更高的市场份额。

覆盖全球市场，产能加速扩张

赣锋锂业业务覆盖锂业上中下游产品，但核心产品为中游产品，扩张上游主要满足自给率，同时降低生产成本。该公司旗下锂辉石资源目前为公司主要原料来源，主要分布在澳大利亚、非洲、爱尔兰以及中国江西，目前资源自给率为27%，按照未来规划，有望提高至69%。随着自给率提升，成本控制将更加灵活。

而该公司主要有六大生产基地生产锂产品，基本位于江西省，包括万吨锂盐、新余赣锋、宁都赣锋、宜春赣锋及奉新赣锋，以及位于河北的河北赣锋，锂产品于2022年产能约为15万吨/年，涵盖所有锂产品种类。核心产品包括碳酸锂，产能4.1万吨/每年，氢氧化锂8.1万吨/每年以及金属锂2150吨/每年。

不过行业野蛮成长期已过，市场已不再是卖方市场，供给过剩下，赣锋锂业各大产品产能利用率均不足90%，2022年碳酸锂、氢氧化锂及金属锂产能利用率分别为71.95%、74.59%以及88.29%。不过该公司仍激进扩张产能，计划2030年或之前形成总计不低于60万吨/每年，将是目前产能的4倍以上，其中远期锂产品产能将合计达到40.6万吨/年。

中游产能需要下游需求释放，该公司加大对下游的渗透，快速布局聚合物锂电池、动力及储能锂电池以及固态电池等，应用于消费电子、光伏储能以及新能源汽车等领域。该公司成立多家子公司，用于生产各类锂电池，根据公司规划，核心的动力及储能锂电池远期产能将达到43.4GWh/年，而固态电池远期产能有望达到 36GWh/年。 

锂电池利润率较低，但市场需求触及终端消费，率先反映产业链的景气情况，同时新能源汽车作为核心应用场景，随着全球各国新能源车渗透率提升，市场辨析度更高，布局潜力市场抢占市场。该公司市场覆盖全球，以2022年而言，锂产品主要市场于中国、亚洲（不包括中国）及欧盟，收入份额分别为60.81%、28.8%及10.94%，锂电池起步晚，收入主要集中在中国，份额超过90%。

按照产业链产能规划，赣锋锂业若产能利用率能保持高位，业绩将持续高增长，不过前提条件是供给改善、行业需求释放及未来乐观前景。

价格预期维稳，盈利能力将回归高位

从行业来看，国内锂电产业链于2020年开始爆发，主要为电化学储能技术逐步成熟，能量密度、安全性及稳定性都有质的提升，而核心需求场景新能源汽车正值政策风口，相比于消费电子，需要更高的储能装备，催化了产业链的投资潮。但2023年新能源汽车需求放缓，加上近几年产业链疯狂投入，供给端已出现过剩。

在供需影响以及资金炒作下，国内锂化合物价格波动很大，碳酸锂与氢氧化锂现货价于2021-2022年价格翻了几十倍，2022年底才开始回调，但回调幅度过猛，短短半年时间已经腰斩，价位回归到2021年水平。不过相比于国内市场，海外市场价格表现较为坚挺，在全球新能源化大势下，价格有需求端的支撑。

2022年国内动力电池产量545.9GWh，保持三位数的复合增速，其中三元和磷酸铁锂占比四六开，维持稳定。国内是主流的需求市场，2022年新能源车销量688.7万辆，近三年也保持三位数增速，占比全球市场份额62.96%。根据五矿证券的预测，到2025年全球新能源车需求量将达到2474.3万辆，意味着锂电池具翻倍的成长空间。

从目前产业链竞争格局看，新能源汽车进入“一超多强，百花齐放”的品牌竞争格局，比亚迪稳坐龙头，锂电池行业有宁德时代坐镇，行业第一宝座不可动摇，而上游领域则是赣锋锂业坐镇，其中其在氢氧化锂加工上市场份额超过20%，远高于第二名。行业增速放缓，中场洗牌，这为龙头制造提升市场份额的机会。

实际上，赣锋锂业近期扩张并非盲目，投资方向上基本是上游资源，增强产业链的把控力，对提升盈利水平尤其重要。2023年Q1该公司盈利能力大幅下滑，预计Q2将有所改善，主要为5月份以来价格有所回升，下半年预计价格以稳为主，而随着自给率提高，该公司业绩将保持高增长趋势，盈利水平也将回归高位。

综合看来，虽然受到国内价格冲击，赣锋锂业业绩及市值都受到了较大影响，但公司作为产业链龙头，市场触手覆盖全球，充分享受到全球新能源化带来的庞大增量市场。公司产能规划及上游投资策略稳步推进，需求预期强，业绩确定性高。市场情绪对产品价格敏感度高，预计价格稳步回升后，该公司市值曲线也将得到扭转。