智通投研会实录 | 黄玮杰：双柜台交易可以消除汇兑风险 为港股注入更多流动性

5月9日，智通财经邀请辉立证券(香港)董事黄玮杰先生为投资者解析港股双柜台模式操作流程和影响。黄玮杰先生围绕双柜台证券的作用、双柜台庄家的功能以及港股通标的如何纳入双柜台模式等话题进行了详尽的分享和解答。

以下为部分业绩会实录：

港交所推出港币人民币双柜台模式，最终目的是为了支持人民币在香港证券市场发展。

首先，“双柜台模式”整体计划由三大概念构成：第一是双柜台证券，未来在港交所上市的证券会分为双柜台或者是未纳入双柜台模式的证券。第二是双柜台庄家（DCMM），第三就是整个双柜台模式。

什么是双柜台证券？

我们先讲第一部分就是双柜台证券，它是由港交所指定拥有港币和人民币柜台、并且符合装双柜台庄家计划资格的证券，不是所有在香港港交所上市的证券都属于双柜台证券，他需要符合一定的资格，而且要在港交所的指定名单当中，且他要符合的“双柜台庄家”的资格。

双柜台庄家的功能，是为港币跟人民币双柜台提供流动性，减少两个柜台之间的价格差异。

我们必须明白，人民币和港币双柜台下面的底层股票都是同一只股票，但是如果两个柜台的买卖，没有庄家的制度支撑去提供流动性，就可能出现“人民币柜台卖得比较高，港币的币台卖得比较低”或者相反的情况，所以港交所设有庄家制度，一方面提供股票的买卖流动性，另一方面减少两个柜台之间的价格差异。

对于双柜台庄家来讲，它也需要有一定的资格，就是符合港交所有关注册标准和承担一定的责任，这方面的详情还有待公布。

至于在香港买卖股票，需要交付印花税，如果是双柜台的合资格的交易，则会获得印花税的豁免。不过因为涉及税收的问题，所以还需要香港立法会通过相关的法律去修订。还有关于卖空方面，因为有时候你可能在一个柜台买了，去另外一个柜台去卖出，如果没有安排，可能就会构成一个卖空的可能性。

另外香港是容许卖空股票的，所以将来双柜台的卖空也大致跟现有的交易所买卖产品的证券市场的庄家的计划是相同的。

我们再来看刚才提到双柜台的股票，下面的都是同一类别的股票，现在香港其实也有用不同货币交易的股票，大部分是以港币交易，另外也有一些股票也使用人民币作为交易的货币，还有一些股票是以美元作为交易的货币。

不管是哪一类的货币，持有这个股票的人，在不同货币柜台的持有人权利和权益都是相同的。另外就是容许股票在柜台之间互换，你可以在港元柜台买了，然后在人民币柜台那边卖出。

未来使用双柜台交易模式，交易所指定的证券，它会设定有港币跟人民币双柜台，它有什么好处？第一可以有利发行人，那些上市公司可以接触更多内地人民币的投资者，这里也可以讲一讲。

港股通标的能否使用双柜台模式？

港交所双柜台模式是分两个阶段去推行的，第二个阶段会纳入互联互通，港股通的股票将来也可以使用。

这是第二阶段使用港币跟人民币的双柜台去进行交易，因为现在在港股通的交易制度下，内地的投资者买港股，交易货币一般来说都是用港币，所以必须先持有港币或者是每一次交易都需要把人民币转换为港币去进行交收结算，但是将来如果有了港币跟人民币的双柜台，持有人民币的投资者要买港股的话，特别是将来第二阶段要买在港股通下面的一些股份，就不需要用把人民币转换为港币去做结算，可以直接的用人民币去买卖人民币柜台的股票，这样做是希望可以增加有关证券的流动性，另外也可以消除内地投资者的汇兑风险，不会面对人民币跟港元之间汇率的波动风险。

另外因为刚才提到双柜台模式，是设有一个庄家的制度，所以庄家是会为双柜台提供更多的流动性，而且减少柜台之间的价格差异，所以投资者就不需要担心价格差异，以及流动性不足的问题。

还有在香港买卖股票结算的部分，是经过中央结算公司去进行结算的交割。为了配合双柜台的交易模式，所以香港中央结算公司也会进行优化，为跨柜台的转换证券达到无缝的结算，就是可以在一边的柜台买入，然后把证券转换为另外一个柜台的证券，中间是需要中央结算公司提供的无缝结算。

刚才提到最后一点，将来港股通在第二阶段会纳入双柜台的交易模式，所以将来内地投资者就可以通过港股通使用人民币去交易，以人民币计价的香港证券。

接下来给大家解释一下人民币港币双柜台模式的设计原则。

整个双柜台模式是由中央结算系统提供的，让结算参与者达至买卖交易的目的，因此双柜台模式不会影响到股票登记处当中股东名册上登记的任何股份，投资者股东的所有权益是受到担保的。

另外重申一点，双柜台中的股份拥有同等权益，股东拥有同等权利，每一天在交收层面上可以进行两个柜台的互相转换，可以把港币的证券转为人民币计价的证券，或者把人民币计价的证券转换为港币计价的证券，因为转来转去都是已经发行的股票，所以不会因为双柜台模式而发行新的股票，而是沿用现有股票去满足双柜台的交易。因为如果涉及发行新的股票，就会带来每股盈利摊薄的效应，因为发行的股数多了，自然每股的盈利就会摊薄。

总结一下，双柜台模式之下，上市公司的发行股本不会有任何的改变。

大家买卖港币跟人民币双柜台模式的证券，要留意股票的代码。因为香港跟 A股也一样，我们用数字去作为股票的代码。未来，股票如果是双柜台的话，港币柜台的股票代码将会维持现有的安排。

比如，香港汇丰银行现在的股票代码是5位，假如它有人民币柜台计价的证券，它以港币计价的股票代码仍然是维持原来的5位。一般我们的股票代码都有5个数字，所以5位就是00005。而人民币柜台就是人民币计价证券就会用数字“8”开始，最后4个数字相同，比如如果证券是01234，这是港币柜台的股票，人民币柜台的股票就是81234，除了少部分目前是人民币国债的代码。另外，人民币柜台的股票，后面还有一个R的英文字母。

另外，香港的股票都有一个国际的证券代码ISIN，将来港币、人民币两个柜台，可以发行两个不同的ISIN，以分别是港币的柜台，人民币的柜台，但是如果两个柜台只有一个ISIN的话，结算跟交易所的参与者就考虑独有的标记，可能就需要用股票代码的0和8的那组数字做分别。

当新模式推出以后，港交所将会在官网公布，包括港币和人民币柜台配对的双柜台股票名单，而且会不时进行更新。所以大家将来可以留意港交所官网上面列出的双柜台股票。

能否通过人民币柜台进行卖空交易？

还有其他的交易安排，也想跟大家讲一讲。

在卖空方面，两个柜台的证券都有相同的卖空资格，如果安排借货沽空，可以先卖空股票，再低价买回去还以赚取差价。另外就是费用和徵费有这一点需要留意。

尽管将来是人民币的柜台，它的交易用人民币计价，但是费用和徵费都使用港币支付，这是唯一要留意的。比如说港交所的交易费，它是以港币去支付，其他交易安排，例如价格验证丶买卖盘种类丶交易时段等，均遵从现时人民币计价的证券安排。

接下来跟大家讲市场波动调节机制（VCM）。两个柜台的证券都有相同的市场波动调节机制，如果它属于市场波动调节机制的证券，两个柜台的资格都一样，如果两都不属于市场波动调节机制的证券，则两个柜台都不属于，不会出现一个柜台有这样的资格，另外一个柜台没有这个资格。

再看一些例子。

第一个例子，本来已经持有证券要出售，投资者可以在其中一个柜台拥有或者购买证券，之后可以在另一个柜台出售，比如本来买入了港币柜台的证券，如果你觉得在人民币柜台方面出售证券对你比较有利，可能就会在人民币柜台卖出。投资者为什么会这样做？一般是两个考量：要么有一点差价，想赚取价差；或者是投资者想想收回的资金变回人民币。

另外一个例子，是在双柜台的模式之下，投资者可以在其中一个柜台借入证券，然后可以选择在另一个柜台去卖出证券（因为在香港如果没有借入证券，然后去卖空的话，那是很严重的不合规行为，所以投资者必须要先借入证券），这样做也可能是考虑到刚才提到两个原因，一个是可能两个柜台之间出现差价，另外就是想做货币的转换。

再来说一说双柜台模式下的结算和交收。因为香港的证券都是通过中央结算系统去进行结算和交收，所以不同柜台的交易所买卖会被视为两只证券分开结算交收，但是会有一个通过持续净额交收系统进行抵消，两个柜台将有各自的持续净额交收的数额，跟现行交收机制相同，香港的交收日是T+2。

另外有一个新的提供自选服务，即日双柜台交收转换要求，英文简称ICI。新的自选服务是帮助股份结算户口的港币柜台跟人民币柜台之间做转换进行交收。这个转换可以由人民币柜台转换为港币柜台，或者是从港币柜台转换至人民币柜台，转换可以是当天完成的。

另外讲一讲在双柜台模式下存款与代理人的服务。权益分派一方面根据每一个柜台的持股是独立计算和分派，提取服务有一点要留意，任何提取服务都只能通过港币柜台进行。若要通过人民币柜台使用提存服务，例如希望将股票传入人民币柜台，需要先将股票传入港币柜台之后，然后再使用多柜台转换MCTI功能转到人民币柜台，提股票也是需要先做一个这样的动作。因为香港现在还是有股票的实物（纸质股票），有些投资者喜欢同中央结算公司提取股票，一张股票证书，自己保存。提存的时候只可以通过港币柜台进行，如果你买的是人民币柜台的股票，你先要把股票转入港币柜台，然后就提货的时候就可以提取纸质股票了。

继续看风险管理。因为股东有一些权利，例如选举投票，这些权利都是按现有机制进行，不会因为推出双柜台模式而改变，而且会按不同的证券代码发出独立的公告。投资者只需要按证券代码投票，如果有什么公司的议案需要去表决的话，投资者可以去进行投票，而港交所会协助合并有关投票的事宜，因为计算有多少票去投支持或者反对，要把两个柜台的股票合并，然后计算有多少的数目。

跟着讲双柜台模式的风险管理，计算双柜台证券的差额缴款和按金方面，双柜台的股份数额将会跟投资组合中的其他股份数额，按现有的按模型一并计算，差额缴款和按金，这里涉及融资买卖，香港的证券公司一般都会提供股票的融资买卖，就是你交付一定比例的按金。你就可以买入足额的股票，双柜台的按金金额跟差额的缴款是一样的，都是按现有的按金模型去一并计算。

而所有差额缴款和按金要求，会以港元去计算。但是结算所参与者可以选择以港元、人民币、或者美元这三种不同的货币去交付相关款项。

指定股份抵押品方面，需使用相同柜台的抵押品。如果有需要的话，你可以用多柜台转换指示(MCTI)，先转换为另外一个柜台，然后就传入抵押品去进行融资的抵押买卖。

最后就是关于时间表。时间表方面，刚才提到三个计划，双柜台庄家的计划，还有中央结算可以提供双柜台互换的功能，还有券商作为结算所参与者的准备，都会在今年第一季到第二季有相关的详情公布，而双柜台的模式跟双柜台庄家计划将会在今年第二季上线，所以现在我们已经在做热身做准备。

基于第二阶段把双柜台模式纳入港股通方面，暂时还没有明确的时间表。我们相信是要模式运作一段时间，顺利没有大问题才会进入到第二阶段，就是纳入港股通。对于参与者的检查表，我们要准备将来在下单方面，确保知道客户买卖的是哪一个柜台，另外还有前端的监控，结算安排，还有跟客户的沟通计划，要详细解析给客户有关双柜台和跨柜台的安排，就是券商作为交易所参与者需要做的准备。

问答环节：

问题1：目前的双柜台模式和沪港通、深港通这两个模式有什么不同？哪些人能够参与双柜台，哪些人能够参与港股通交易？

回答：其实互联互通是一个跨境的交易模式，双柜台是集中在香港，同一个证券有两个不同的柜台，如果还没把双柜台交易制度纳入港股通的话，现在内地投资者要买港股通的股票，第一就是这个股票必须要是在港股通合资格内的股票，才可以在内地通过券商去买港股通的股票。现在交易港股通的股票，必须要用港元去结算。

将来第二阶段当港股纳入双柜台这个模式之后，投资者照旧可以通过港股通去买下面的合资格的股票，但是选择多了一项，可以选择买人民币柜台，如果有双柜台的话，那就变成了不需要预备港元，现在买港股通的股票，要把人民币转换为港币，这就涉及一个汇兑的费用，而且当你转换为港币持有港股中的股票，这期间人民币跟港币的汇兑变化会影响投资收益。

将来双柜台的模式下，因为买港股通的股票，可以选择用人民币柜台，那就是人民币资产，将来卖出股票，收回的就是人民币，当中不会有汇兑风险，这个是两者现在的分别。

问题2：同一只股票港币柜台的价格与人民币柜台的价格，会不会随着汇率的变化而变化？

回答：这个是会的。不过由于有庄家的制度，所以庄家的角色除了提供流动性，另外一个功能就是把两个柜台的价差尽量收窄，因为如果汇率是平稳的，人民币的货柜台可能因为买方的需求突然比港币的柜台买进的需求强，推高了人民币柜台的证券价格，庄家或者一些投资者也可以通过互换做套利。

问题3:双柜台制度会不会给港股市场带来一些活水，未来港股走势怎么看？

回答：我相信双柜台模式的设计目的之一就是增加活水。因为现在互联互通的设计已经为港股增加了活水。南向资金可以通过互联互通买卖港股，港股已经多了一个资金来源。但是港股通必须要用港元去做交收，所以会局限了一些不愿意汇兑货币的投资者的兴趣。

将来有双柜台模式之下，就可能会吸引到一些持有人民币又对港股有信心、有兴趣的投资者，所以我觉得应该对盘活港股有帮助，不过它不会是最重要的影响因素，最重要的影响因素还是宏观经济，企业盈利增长，还有分红，是不是让投资者觉得吸引，这才是最重要的。