民生证券：二季度浆价仍处于下降通道 看好木浆系纸品盈利持续优化

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，供需方面：文化纸需求确定性强，主要来自红色刊物和教材教辅刚需属性，包装纸更多依赖下游消费的复苏，在稳增长持续加码背景下，看好包装纸需求反转。同时在行业低盈利背景下，纸企普遍延缓资本开支进度，潜在供给压力逐步释放。成本方面：二季度浆价仍处于下降通道叠加高价浆库存耗尽，看好木浆系纸品盈利持续优化，重点关注需求确定性强的文化纸企业;同时关注需求改善预期下，包装纸企业盈利弹性。

相关个股：太阳纸业(002078.SZ)、岳阳林纸(600963.SH)、晨鸣纸业(000488.SZ)、博汇纸业(600966.SH)、玖龙纸业(02689)、山鹰国际(600567.SH)。

民生证券主要观点如下：

海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。

2023年5月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为680/475美元/吨，距高点分别下降32.7%/46.3%。主因Arauco156万吨以及UPM210万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。欧元区PMI持续下降，美国自2022年11月开始PMI一直处于50枯荣线以下，欧美下游需求疲软，目前浆价已接近19年阔叶浆底部价格(455美元/吨)。

文化纸价格保持坚挺，盈利水平上升。

截至5月9号，双胶纸/铜版纸价格分别为6200/5800元。双胶纸/铜版纸毛利率分别为24.55%/20.71%，不过考虑到纸企存在一定库存，实际利润率仍处于低位。双胶纸/铜版纸本周库存分别为28.7/33.0天;2023年3月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为80.2/35.6万吨。目前文化纸社会面需求依然偏弱，但教辅教材以及红色书刊需求明显上升,例如2023年4月中共中央发出关于学习《习近平著作选读》的通知。当前出版社采取延后招标、收货，等待纸企成本下降后主动下调售价，不过考虑到下游需求较为刚性且前期纸企盈利处于低位，预计纸价调整幅度或低于成本降幅。

白卡纸盈利承压，仍需等待终端消费品回暖。

截至5月9日，白卡纸吨价格为4610元;毛利率为21.3%，毛利率同比上行主因纸浆降价。当周产量为21.6万吨;目前白卡库存依然处于高位，根据卓创数据，4月厂内库存为103万吨。考虑白卡纸锚定消费需求，若Q2复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。

国废价格降入冰点，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点。

截至2023年5月7号，废旧黄板纸价格为1550元/吨，箱板/瓦楞纸价格为3480/3283元，处于近年来低点。在行业景气底部，玖龙主导限产保价。2023年Q1箱板瓦楞纸合计进口量分别为184.34万吨，同比增加34.55%，主因零关税政策且欧美需求较为疲软。考虑到进口纸品质较为低端，需要先款后货对下游企业现金流造成压力，并且无售后服务，进口纸对国内箱板瓦楞纸涨价抑制作用减弱。二季度进入夏季之后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好。同时当前废纸价格处于低点，伴随价格提升我们预计在二季度箱板瓦楞纸企业迎来利润拐点。

纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期。

通过复盘2011Q4-2013Q2、14Q2-15Q2、16Q3-18Q1、19Q4-21Q1这四个纸浆价格上行时间窗口发现，一般股价先于浆价进入底部并先于浆价来到上行拐点。在浆价上行周期，除了11-13年，各纸企股价基本均出现不同幅度上涨，造纸行业拥有较高超额收益。具体分析各时间区间：11-13年由于09年4万亿政策的影响导致产能密集落地供需失衡，成本上涨未能推动纸价上涨，行业盈利在底部持续徘徊，造纸板块未有超额收益;14-15年浆价上涨幅度较小，供需失衡的现象依然存在导致纸价上涨幅度亦不明显，但流动性增加带动造纸行业股价上涨;

16-18年欧美经济持续复苏(2018年2月美国/欧元地区PMI分别为55/59)，国内展开供给侧改革优化供需结构，浆纸价格双涨，纸企盈利大幅改善，造纸板块超额收益明显;19-21年国内造纸需求上涨(国外疫情严重，国内出口需求增多)叠加行业竞争格局进一步集中推动浆纸价格上涨，纸企盈利水平有较大改善，造纸板块大幅跑赢沪深300。其中太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业股价在除11-13年时间区间浆价上行期间表现不俗，而冠豪高新及岳阳林纸上涨幅度落后，主因净利率波动或增长不明显拖累。

从弹性上来看：每轮周期中太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业排名前列;从节奏上来看：太阳纸业每轮股价上涨拐点时间点较早，其他标的无明显规律。当前造纸行业竞争愈发集中的情况下，需要重点关注下游需求恢复推动浆纸价格上行，带动纸企盈利逐步恢复的顺周期行情。目前处于浆底，纸企盈利水平也逐步筑底过程，随着高价浆库存消化，文化纸刚需价格较为坚挺，特种纸价格调整幅度有限，白卡价格随着下游需求恢复或迎来拐点，23Q2纸企利润改善。

风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产;下游消费恢复不及预期。