4个月股价接近腰斩，骨科脊柱集采是微创医疗(00853)的蜜糖还是毒药？

去年9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集采公布了拟中选结果，此次集采共有171家企业参与，152家拟中选，中选率达89%，平均降价幅度达84%。

这是继心脏支架、人工关节后，国家组织开展的第三批高值医用耗材集采。近日，山东、湖南、江西等地陆续落地国家组织高值医用耗材骨科脊柱类中选结果。截至目前，已经有25个省份和新疆生产建设兵团正式落地降价后的中选产品，其余省份也将在5月底前陆续开始执行。

对于第三批医用耗材集采，市场此前对其的定义为“温和集采”，在于相较此前的心脏支架集采93%的平均降幅，此次降价幅度相对较小，也导致当时结果公布后，AH两地多家耗材企业股价集体高涨。

不过，这次集采落地的利好并未让耗材企业有过多反应。其中，微创医疗(00853)甚至在年初港股药械周期过后股价持续下滑。加之3月末披露的年报表现不理想，微创医疗股价已从今年1月16日的区间高点28.65港元一路跌至5月15日盘中最低价15.42港元，4个月内股价跌幅达到46.18%。

从业绩回看集采

从目前的三批耗材集采结果来看，基于医保控费的考虑，医疗器械集采主要涉及到高值医疗耗材。并且在高值医用耗材全国性集采主要涉及两个领域，心脏和骨科，且其集采降价幅度比药品集采要大，从而给包括微创医疗在内的不少企业带来较大的影响。

例如，髋关节和膝关节的平均价格分别从3.5万元和3.2万元下降到7000元和5000元，平均降价82%。这也是导致2022年上半年微创骨科国内收入下滑近50%的主要原因。

但从全年的业绩回看骨科集采，微创的表现并不算弱。数据显示，2022年，微创医疗整体收入8.41亿美元同比增长15.6%，其中三大核心板块手术均有一定择期性，并在疫情影响下增速放缓，其中骨科、心律管理及心血管介入业务收入同比增长分别为9.5%、3.5%及2.3%(剔除汇率影响)。

其中在骨科方面，2022年微创骨科关节集采供货，以集采中标量算，公司关节国内市占率由0.6%提升至3%，但受2022年疫情影响下生产发货不畅，导致公司2022年国内骨科收入仅提升2.9%。

细化到关节业务方面，虽然上半年表现不佳，但在2022年下半年，微创的产品销售展现出较强的恢复态势，环比实现192%的增长。

财报中提到：“集采执行以来，受益于集团对商业渠道的充分梳理，医院覆盖快速提升，微创关节产品的品牌知名度进一步加强。脊柱和创伤业务方面，得益于产品在全国及省级带量采购中中标，渠道拓展迎来重大突破，报告期内医院覆盖数实现翻倍。”

这也就说明，所谓集采降价的影响基本被市场放量的正面影响所抵消，而其骨科收入增速低也是因为受疫情交货不顺的影响。而随疫后生产供货恢复，集采带来的放量逻辑有望在今年陆续兑现。

相较于集采，影响微创股价的内部因素，或许还是更为直观的盈利表现的下滑，尤其是微创在2022年销售毛利率同比下滑3.5个百分点至59.7%，加上其当期年内亏损5.88亿美元，相比2021年的3.51亿美元有所扩大，如此财报数据给投资者的第一印象并不算好。

但细看费用端，微创当期研发费用高达4.20亿美元，同比增长41%，销售费用3.28亿美元，同比增长10.3%，管理费用2.48亿美元，同比减少1%。可见，2022年微创因新产品研发持续推进导致研发费用大幅增长，而在销售费用和管理费用增幅均低于收入增长率。另一方面，微创当期的非现金性拨备及亏损的增加1.05亿美元，也是导致亏损扩大的重要因素。

因此，微创医疗在今年1月后的这轮下跌行情，公司内部原因并非主导因素，存在错杀的可能，而这也就预示着后续微创医疗股价可能出现一定反弹。

股价何时回暖?

结合宏观政策来看，此前市场对集采的悲观预期一直是压制板块行情的核心因素。不过市场对器械集采已有充分预期，且脊柱集采、电生理集采、冠脉支架集采续约都再次表明，集采是在保证临床效果的前提下，压缩渠道费用，给予生产企业合理利润。

据智通财经APP了解，从2014年药监局《创新医疗器械特别审批程序(试行)》实行以来，2014-2022年共有134个创新器械获批，其中2021年获批创新器械数量创新高，单年获批数量达到35项高于上年的26项。截至今年8月末，国内合计共有176个创新器械获批，其中2022年获批数达42项，已超2021年全年。

由于医疗新基建将持续保持高景气，对于创新器械来说，2023年或仍是采购高峰。

那对于微创医疗来说，股价回暖的时间点会在什么时候?或许可以结合微创此前耗材集采的表现做出判断。

先从微创医疗自身来看，相较于降价84%的骨科脊柱耗材集采，此前第一批降价93%的冠脉支架集采，对微创的影响或许更大。

据智通财经APP了解，当时冠脉支架集采降价导致微创医疗冠脉业务收入和盈利能力受到影响。受冠脉支架集采及疫情的影响2020年微创医疗冠脉业务收入显著下降。2020年公司冠脉业务收入大幅下滑45%至1.45亿美元，主要受到新冠疫情以及国家带量采购带来的渠道库存价格补贴的影响。

但当2021年1月1日，冠脉支架国家集采正式落地执行后，微创在2021年全年冠脉业务却实现 1.4亿美元，同比仅略微下滑。

其主要原因在于，针对冠脉支架渠道库存价格补贴早在2020年便已开始;2021年上半年，微创就已提前完成标内2021年全年承诺的供货量，最终实现期内累计冠脉支架出货量大幅增长;还有就是，当年微创在海外实现了0.2亿美元收入，同比增长34.5%。

可以看到，在面对冠脉支架集采时，微创的策略在于进一步通过集采扩大国内市场，并加快海外市场发展。从微创在冠脉支架集采前后的股价复盘情况来看，在集采落地执行和市场逐渐缕清其中的量价关系后，微创的股价才开始波动上涨。

而骨科关节集采陆续在全国落地后，有一个很明显的变化在于，以集采中标量算，微创关节国内市占率由0.6%提升至3%。因此可以预测待此次骨科脊柱集采落地后，微创在以价换量上还会有不错表现，而因去年疫情延后的市场销售或将在今年开始陆续在财报中兑现。

另外，在骨科领域，去年公司国际(非中国)骨科业务录得收入2.02亿美元，较上年同期增长10.3%。其中，EMEA地区的收入同比大幅增长了32.6%，除了国内以量换价外，微创还延续了继续深入海外市场的策略。

因此，从基本面来看，在量价关系逐渐清晰后，微创股价后续依然存在持续走高的可能。