疫情积压库存环比改善，中国中免（01880）拐点已到

五一各地旅游火爆，频上热搜，但这一火爆现象并未传到“免税龙头”中国中免(01880,601888.SH)的身上，其股价正持续遭遇低潮，年内港股的中免股价跌近40%，属实惨烈。

那么导致中免跌跌不休的原因是什么呢?

股价下跌，逻辑生变?

在智通财经APP看来，导致中国中免今年以来股价持续走低的原因有两个，一是2022年业绩承压，二是海南封关政策。

先看业绩方面，受疫情的影响，2022年中国中免业绩承压。2022年公司实现营收544.33亿元，同比下降20%;归母净利润50.30亿元，同比下降48%。2022Q4营收150.68亿元，同比下降17%，环比增加29%;归母净利润4.02亿元，同比下降65%，环比下降42%。

2022年全国多次局部疫情反复，其中上半年华东地区疫情散发导致主要客源地受阻，加之岛内亦出现数次较大规模疫情，入岛客流持续承压，离岛免税线下门店销售遇冷导致免税销售占比出现下滑。免税业务方面，2022年公司免税销售260亿元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增长2pct。

为了缓解疫情对公司业务的冲击，中免积极开展线上完税销售。2022年中免的有税业务销售279.74亿，同比增长17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。毛利率下降主要由于香化产品保质期较短，库存压力使得线上有税体量增长，临期处理及折扣力度加大导致毛利率下滑。

由于疫情的因素，年报承压，也在情理之中，而让市场不能接受的是2023年Q1中免增收不增利。2023年Q1公司收入207.7亿，同比增加23.76%，环比增加37.83%;归母净利润23.0亿，同比减少10.25%;归母净利率11.1%，同比下降4.2pct。

除了两份承压的业绩外，消息面上来说，据海南省3月29日举行的“蓬勃兴起正当时”首场新闻发布会介绍，过去五年中，海南自贸港建设开局起步，全面深化改革开放实现重大突破，正逐步构建自贸港政策制度体系，全面启动全岛封关运作准备，确保今年具备封关硬件条件、明年完成封关各项准备、2025年底前全岛封关运作。封关意味着国家将会把海南作为一个单独的监管区域，并实行“一线放开、二线管住”，一线放开意味着海南与中国大陆以外的其他国家或地区自由往来，国际船只、货物等可以自由进出海南，对于负面清单以外的商品免征关税、消费税和增值税，二线管住意味着海南的国际货物进入大陆仍要受到国内的监管，如果货物进入内地需要加征关税、消费税和增值税。

简而言之就是海南全岛内实行免税政策，目前海南实行免税牌照，倘若全岛免税，免税牌照将失去意义，对中免也是巨大的负面影响。

在上述俩负面因素下，中国中免股价出现较大的下跌。那么中国中免的投资逻辑真的变了吗?

答案非也。

先说业绩，2022年主要为疫情因素导致公司业绩承压，而2023年一季度增收不增利或是受汇率波动的影响。由于公司的采购业务多以外币结算，商品采购至售出需要一定的时间，美元兑人民币在2022Q4达到高点，导致公司采购成本上升，2023Q1商品销售业务毛利率受此影响下降。

此外，“即购即提”新提货方式落地，优化免税购物体验，有望进一步促进岛内免税消费。据海口海关，“即购即提”新提货方式落地(4月1日)实施两周，15类商品中已有14类被旅客选择，销售金额达1.88亿元，占到全岛同期销售金额的8.69%(据此计算，4月前两周海南离岛免税销售额21.6亿元);41名旅客“担保即提”免税商品41件，价值318万元。

不仅如此，今年五一长假海南接待游客数已大幅超过疫情前水平。据海南发布，五一假期海南省接待游客320.4万人次，旅游总收入42.3亿元，较2019年同期分别增长55.1%、178.8%。据中新网援引海南机场集团，五一假期期间，海南三大机场航班起降约4458架次，旅客吞吐量70万人次，同比2019年分别增长22%、26%，大幅超过疫前同期水平。琼州海峡累计运送过海旅客43万人次，运输过海车辆10.5万辆，同比分别增长117.5%、60.1%。据观察者网援引海口海关，五一假期海口海关监管离岛免税销售金额8.8亿元，免税购物人数10.9万人次，客单价8100.9元，分别较2021年五一假期降11.1%、9.9%、1.3%。

这些信息无不表明中免的业绩复苏在即。

再说海南全岛免税政策，该政策的落地，对于零售商而言考验的是采购能力、运营能力、地理位置。对中免而言，其长期积累的供应链能力、突出的规模效应、优越的门店地理位置均为其未来竞争提供核心支持。

1)采购上，中国中免已建立起全球范围内超过430个供货商和1200多个品牌直采渠道，通过汇总订单向品牌方集中采购，以实现精简流程、增加对品牌供应商议价能力;供应商也更愿意向公司提供折扣返利，降低公司单位采购成本。根据杰西卡的秘密app，2022年10月中免旗下拥有的全球最低价SKU数量达1738个，接近中服、海旅、海控、深免总和的3倍。

2)仓储物流方面，中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，同时正在海口建设新物流中心，通过数字化仓库管理系统进行全流程监控，充分提升物流仓储的工作效率、降低运营成本。2021年中免的存货周转天数为138天，在全球头部旅游零售商中处于领先水平。

3)地理位置上，中免在海南省拥有三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店、海口国际免税店五家离岛免税店，以及位于美兰机场、万宁、红树林度假酒店、南山旅游景区的四家体验店，充分占据海南核心区位。

不仅如此，中免的有税业务收入占比在2022年已经超过50%，为其提供巨大的流量入口。免税有税并举之下，中国中免的龙头地位进一步得到巩固，海南全岛免税对其产生负面影响，相反，全岛免税有望吸引更多游客，激发免税市场活力。

那么中免后续又有何看点呢?

后续有何看点?

从目前来看，中免的后续看点主要有以下三点：

首先是收购中出服49%股权。3月15日，中国中免发布公告称，公司以非公开协议方式出资人民币12.28亿元参与中出服增资，本次交易完成后，公司将持有中出服49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。

中出服作为首家免税外汇商品专营企业，拥有市内、口岸进境、口岸出境、离岛、境外五大类型免税店，其中截至目前在哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明12个城市开有国人市内免税店。中出服和中侨拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照，国人市内免税店共有13家，其中中出服旗下12家，中侨免税1家。中出服上海国人市内免税店是目前全国最大的市内免税店，经营面积3300㎡。除此之外，公司拥有6家机场免税店、5家边境店、2家港口店、2家海外店、1家离岛免税店，其中中服三亚免税店的离岛免税市场份额1-2%，22年销售额约8亿元。根据中免招股书，2021中出服收入10亿元，免税市场份额约2%。

收购中出服对于中免而言不仅扩大自身的市场份额，同时减少海南地区以及市内店的竞争，并且中免统一采购给中出服供货，中出服现有门店盈利状况有望持续提升。

其次是新项目开业及次新项目爬坡。2022年10月底cdf海口国际免税城开业运营，并于开业初成功引入了超800个品牌入驻，春节黄金周期间共接待人数超27万人次，日均进店人数近4万，目前还在不断爬坡，未来预计有望引入更多奢侈品品牌提升销售额。此外，三亚凤凰机场二期、海棠湾一期二号地开业在即，助力中免实现销售、利润率、市占率多升。

1) 海棠湾一期二号地：三亚海棠湾专注于顶尖奢侈品、高定及配套产品服务开发，拟引进建设太古里、超级万象城、SKP、百联等一批高端商业综合体，未来或将实现顶奢及高端消费产业聚集。

2) 三亚国际免税城三期：该项目定位为世界级文商旅度假商业综合体，预计于2024年起分阶段落成。项目位于海南省三亚市海棠区，距离机场及火车站车程均在一小时以内，交通十分便利。同时，宏畔有限公司控制人为太古集团，该集团成功打造了知名购物中心IP“太古里”。中免投资与太古地产合作，有望充分发挥太古地产在商业地产开发、招商以及运营方面的商业项目经验，并通过与三亚国际免税城一期、二期协同，实现免税购物与高端精品消费的高质量同步发展，持续巩固中免在海南的市场地位。

最后，线上业务占比持续提升，带动营收新增长。2020年起，公司利用有利的海南离岛免税政策，推出cdf会员购等线上平台，弥补旅游限制导致传统业务的下跌的同时，节省空间成本和提高盈利空间。2022年公司线上有税收入占比超过50%，尽管有税业务毛利率较低，但由于线上业务的增加，各种租金相应减少，广告费支出也有所降低，销售及推广费用由2019年的162.79亿元持续下降至2022年的40.32亿元。

此外，公司还可以根据线上收集的市场数据，加强公司的商品设计和开发、采购、供应链管理、定价与营销。

综上来说，中国中免的股价大跌主要为两份不及预期的财报以及市场担忧海南全岛免税所致。深扒来看，在消费复苏的背景下，中国中免业绩有望走出2022年的阴霾，且由于自身过硬的实力，全岛免税不影响公司的龙头地位。不仅如此，收购中出服49%股权、新项目爬坡以及线上销售的持续发力，有望带动公司业绩高增。