智通投研会实录 | 李晓翀：美联储立即降息概率可能性小 人工智能主线值得关注

5月12日，智通财经邀请复星财富研究部助理副总裁李晓翀先生分享五月港美股科技板块投资前景。李晓翀先生认为，针对美联储加息问题，只能暂时以加息空间有限的角度去思考，而不是立即就作出降息的预判。美股的微软和苹果已经成为纳指涨幅的重要支撑，相较而言，港股走势依旧弱势，接下来可以关注港股明星公司业绩，等待市场对业绩的回应。

 以下为实录：

首先，在谈相关人工智能主线之前，想同大家分享一下近期自己的一些想法。除了Google I/O发布会上它产品的各项升级及预期之外，近期还有件事情比较重要，那就是巴菲特股东大会。我们可以看到巴菲特持仓布局还是偏稳定，以现金流充足的公司为主，我认为这主要为了应对接下来经济的不确定性，尤其是美国方面。

经济形势的不确定性，也促使港股市场形成两个热点：一是人工智能，二是中特估。中特估里面有一些TMT标的，包括电讯公司。无论巴菲特还是投资者，甚至是一些投资机构，不断地把自己资金投到这些板块上，其中蕴含的一个重要考量，就是这些公司具有相对高一点的确定性。因为大家都知道，中特估的国企央企，他们今年的新KPI要求，ROE和现金流这两方面都需要往好的指标上靠。而这些好的指标，与巴菲特的持仓或布局，有着一定的共同点。

这就是为什么港股一季度特别是4月份以来，主线更加明显。除了节假日出行、博彩股这些之外，中特估的资金流量比起TMT板块AI相关的人工智能要多很多。但是我认为今年还是以这两个主线为主，尤其是港美股更多往AI或者人工智能方向去靠。

接下来大家在布局上要非常谨慎，一方面某些赛道或者资金流趋势的确定性并不太稳定；再者，接下来尽管能看到美国通胀回落，但后续的波动也让我对美联储在今年是否会减息有所保留。

另外，需要提醒大家的是，明年是美国大选年，大选年一般而言对于香港股市来说会有比较大的波动性；还需关注美联储减息相关的动作会不会要到明年初才会实行。因为近期有一类说法是：减息这一动作或作为拜登参与选战时更好的策略，或者是存在支持性的逻辑。所以，无论是现在的通胀数据也好，还是美国明年大选，总的来说还是要偏谨慎去思考，这才是大家接下来要做好的准备。

| 问题1：如何看待接下来美联储的加息预期，以及大家的认知与市场数据所反映出来的偏差？

回答：

我认为很重要的一点是，虽然大家能看到通胀回落，但是美联储方面认为还需要更谨慎，因为一旦后续有出现CPI波动的可能，突然的降息就会造成一个不好的影响，倒不如目前维持好现在的水平，再去做判断，就可能在观察2-3个月。所以像刚才提到9月会有降息的概率，可能会回落。我认为这才是美联储所要思考的问题，它能根据CPI所反映的事情做出判断以外，还能看到有很多不算特别差的企业的表现，特别是一些重磅的科技股帮他们做了很好的缓冲预判。

因为这些大型重磅的科技股就已经把指数的估值给撑了起来，但这些大票以外的一些中小型科技股也好，还是其他的公司，也能看到正在面临宏观经济相对转弱时的压力，像最近的爱彼迎，还是迪士尼，他们也面对了指引上的压力，能看到消费的需求有转弱的可能，这些我认为美联储会综合考虑。

但从现阶段来看，我认为暂时以一个加息空间可能有限的角度去思考会比较理想，而不是立即就作出降息的预判。因为现在到年底还是有很多不确定性会出现，包括现在未来几个月中国经济恢复越来越好的表现对全球油价的上涨还是提供了一个很好的助力，虽然从短期看到油价的波动或者是下跌的可能性还是比较大，油价这一块还是有机会影响美国的通胀环境。

另外，俄乌冲突的持续也会对通胀的预判造成一定的影响，所以我认为美联储从加息空间上升的角度去思考接下来是否会做出一些新的动作，这一点还是比较重要，而不是单方面从数据回落这一角度去判断。

| 问题2：对 Google最新的发布会怎么看？美国科技巨头之间的军备竞赛会怎样发展？会对哪些板块有所提振？

回答：

首先讲回Google的发布会，我觉得很重要一点是它某些产品力在新的模型上可能已经有点超越 GPT 4，这是大家看到的新的亮点。它也可能融入进搜索引擎上，可能也开放了，并没有像Bing 那样的waiting list名单，这是之后能维持搜索引擎市占率很重要的指标。一季报最重要是让大家了解到它的确没有特别受到Bing的影响，广告收入和搜索引擎市占率还是维持比较好的水平。另外，因为YouTube Shorts(YouTube Shorts为YouTube推出的短视频平台)，这个短视频的运营做得非常好，季度日活或者总的view数字是上了新的台阶。

另外所提到的科技股军备竞赛方面，我觉得接下来像亚马逊之类的也坐不住了，亚马逊把旗下一些相关家用产品运用了类似GPT功能应用。

暂时来讲，感觉上微软还是相对较强，无论是产品力还是回购等，也是给了我很大的信心。最近Google除了新品之外，它的业绩发布会还有一个亮点，就是700亿美元的回购金额，这是让市场相对振奋的消息。现在如果从估值的角度去考虑，我觉得Google是比微软要便宜，之前Bard展示出错，股价也因此跌了不少。但最近在产品追赶方面，尤其是昨晚发布会，重燃了大家信心。

刚刚所提到的英伟达，我觉得是首选。因为仅卖芯片，市场上GPU选择上也很少。但我最近看到了一家公司，它在布局GPU上的未来也有新的发展，而且这两家公司都进入了4月以来表现最好的两家半导体公司。

首先是英伟达，另外一家是AMD，大家认为AMD业绩不太好，基本面还是受手机等下游市场一定影响。另外AMD收购了赛灵思之后，赛灵思有销库存的压力，虽然第一季表现也相当不错，但是他们预计二季度销量还是相对有压力的，特别是通信类产品。他们最近在业绩发布会里面提到一个MI300，MI300是对标类似 GPU的产品，尤其是AI相关应用上，所以近来AMD的涨幅是非常明显。

因为从估值来讲，AMD跟英伟达相比是特别落后，因为它受到的消费电子下游压力比较大，但是他有新的方向(下半年有机会发布 MI300产品)让市场期待，所以AMD追赶速度也是比较快，尤其在独立显卡这一块，全球除了英伟达就是 AMD跟英特尔。AMD有些芯片产品是跟台积电合作，在产品力上已经比起英特尔高一个台阶，所以它最近涨的理由是，大家期待它在除了英伟达GPU芯片之外的另一个选择。

这是美股一些科技公司的情况，暂时来讲美股确定性比较高的就是AI相关的公司。

刚刚提到了巴菲特，我特别想讲为什么上一次直播说二季度港股有机会追赶美股，我觉得二季度的复苏、包括业绩还是值得期待，为什么我们暂时还没看到这种追赶的情况，是因为港股还没有公布一些大票的业绩，之前像恒生指数一些重磅股，汇丰、友邦业绩都非常好，业绩后有一定涨幅，但是还没有带领恒指。首先是外围地缘政治情况，其次是还没公布业绩。所以我觉得接下来港股业绩是很重要的，有机会把恒生指数的洼地填平。

说回为什么最近美股特别好，苹果的业绩让我们看到了巴菲特为什么会说后悔两年前卖掉苹果，因为大家预期自然年一季度业绩是不好的。因为从疫情以来，没有特别的指引，也没有给下一季度的指引，可能跟得很紧的分析师有做预判，但是也没有料到iPhone销售能做的好。面对可能全球一季度手机销量下滑两位数的情况下，苹果还能做到不太差的表现，甚至是好于预期的销售表现，主要是它发掘了新兴市场的潜力，就是印度市场，大家认为印度市场还是主要以低端机为主，但是苹果看到了印度市场人口活力所带来的中产阶级的崛起，打通了市场，让大家看到印度市场的潜力。我今年本来对苹果不是做的特别好，但我可能会考虑做一些布局，但问题是它的股价让市场很失望，主要是难以有调整的机会。

刚所说的两个标的，微软和苹果是纳指涨幅的重要支撑，加上英伟达的强势，所以导致二季度4月以来，恒指还是比纳指弱一点。接下来港股业绩方面，特别是腾讯跟阿里，阿里可能在竞争相对激烈的电商环境里站稳，而腾讯有新的广告业务(新的逻辑)，我们是有机会去追落后的。

人工智能港股标的方面，我比较看好第一次联合直播时所说的百度。虽然百度现在股价回调了不少，但它绝对是港股里面最受益的一个标的，无论是它的最新大模型产品，企业可以在里面去开发自己模型的产品。具体名字我不说，他那个产品我觉得是有机会成为国内第一个发布。下周二业绩的时候，我觉得大家可以留意广告方面的恢复程度和文心一言商用化的时间，这些在现有的估值里绝对有机会带动股价上一个台阶，如果它能给到相对确定性的指引。但如果说我不去期待AI相关的产品，仅考虑中国经济恢复，现有广告所带来的估值是有点低估的，所以我觉得最受益的应该是百度方面。

最近看到港股消费电子标的，尤其是MR相关的标的蠢蠢欲动，但是目前有声音说可能WWDC大会未必会讲苹果MR相关产品，所以这段时间的布局要考虑一种情况：如果真的没有讲，这段时间是不是要考虑减少一点，或者做止盈的判断。特别是上次有观众问我高伟电子怎么看，我当时给出的也是偏谨慎一点的看法，结果说完就回调了近一个月。包括最近高伟也是对MR的相关详细做比较明显的股价反映，所以我觉得要在WWDC大会之前就要做出新的一个判断，谢谢。

| 问题3：港股科技板块什么时候能够真正有一波像样的走势？

回答：可能中特估现在有一些获利回吐出现了，昨天或前天银行股的表现比较大起大落。国资委在3月份时说过可能会考虑适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，大家就在猜测中特估是否有短期调整的意味。现在的确有看到止盈的资金去做一个判断，但我刚才也讲到一个很重要的点，究竟接下来的经济环境是否能让大家很放心的去买一些可能相对偏成长多一点的个股。暂时来讲，资金的判断上还是觉得中特估相关的一些能够提升股息率、派息比率的这些公司，或者一些偏上游的像电信、石油、煤炭的公司，其透明性还有盈利增长的动力是能够看到的，并且是能够做好ROE和Cash Flow的表现。所以这是一个最近大家很考虑的问题，究竟资金什么时候可以转仓到TMT板块。

在TMT板块，有些像腾讯也好，还是美团也好，也是到了一个可能相对今年以来的低点，但我觉得要分开来看。首先从美团来讲，如果纯粹从股价走势来看，美团比起腾讯当然是已经比较低了，也是可能回到去年的一个低位，其中原因的是来自抖音那边的压力。然后也看到了快手也有做类似的一个业务，最近连小红书可能也有做类似的一些业务出现，包括特别是电商那块小公司。因为我不仅仅只是做分析，我也有参与其中，最近也在小红书买过商品，我觉得这个就导致电商或者到店这些市场迎来新的竞争。

但腾讯不同的地方在于，它所在赛道或海外游戏的销售量或流水还是做得非常好的，而且今年以来它的一个视频号可能也将会请一些主播，我觉得腾讯还有很多可以值得我们去期待的地方。

特别是广告那一块的恢复，因为云那一块利润率可能还是有机会做好，但是他可能要面对阿里在云相关的一个价格战之后面对的新的情况，这个是我觉得云那块不算今年可能有机会做的特别好的地方，但我觉得它的优势就在于游戏的流水稳定性，加上有这么强的销售渠道。如果能有一两个新的游戏版号是重磅，能带动流水继续做好的话，那么腾讯的国内游戏收入的增速会做好。

二季度大家都觉得是一个可能相对同比很好的季度，但我觉得大家会接下来会看到，特别是在汽车行业中环比上的数字已经能感到已经特别明显的压力，所以其他各行各业我觉得是要着重看环比数字。

但要说现阶段特别便宜就觉得去考虑估值，我觉得像我刚刚说到的两个卷局的行业，电商还是到店这一块，就外卖服务这一块，我觉得暂时不宜做太多的期待。但是我觉得相对来讲游戏我觉得还是觉得是值得去期待，特别不仅是腾讯，很多中小型的游戏商，无论是A股港股都做得非常好。这里面其实蕴含着一个很重要的东西，接下来腾讯业绩会我们要着重看一个东西，他们有没有提到，AI究竟有没有真的在降本上帮助游戏板块的毛利率有一个新的台阶出现。这就打破了不仅是版号上收入上的一个问题，现在连很好流水的产品下也能做到毛利率的提升，那么直接就反映在净利润的增速上会很好看。

所以今年我觉得在价值方面腾讯是可以作为一个考虑。当然，当你面临大股东的一个减持，这个其实不是一个新的现象，大家也要习惯。而且我最近也看到南下资金也开始重新考虑腾讯，我觉得这是一个业绩会前大家去思考的逻辑。所以我觉得，下一阶段如果这些公司，特别是重磅科技股，如腾讯、阿里、美团等等，如果公布业绩后不如大家想象的那么悲观，其实这些公司是有机会去做一波反弹。而现在的资金当然有一部分会留在中特估，因为中特估里面像中国神华虽然好像在年内的一个高位，但它的股息率应该是要超过8个点以上。我觉得这些还是值得去有些资金去布局，但资金还是会重新考虑去分配的问题。

但是我觉得接下来科技股要留一个点，就是昨晚可能有传出一些消息说，一些中概相关报告的问题可能会衍生出来，不过暂时还是传的阶段，接下来下一步可能中概股还是有一点压力的，特别是今年以来中概股持续在美股市场看到一些无论是好消息也好，还是坏消息也好，也是一直有资金流出的情况，这个我觉得是比较忧虑的。所以我觉得在选股方面更重要，比如刚刚说的，我觉得腾讯应该是整个港股的科技板块里面，除了减值以外，相对比较少一些非基本因素风险的一个公司。

| 问题4:游戏公司中哪些还有机会？今年有没有一些系统性的机会？

回答：

我想讲一下这些公司让我感觉到一个基本面的变化，首先说一下一季度或者今年以来涨得最好的两个游戏公司。第一个肯定是IGG(00799)，另外一个公司大家可能忽略，就是禅游科技(02660)。这两个公司有不一样的性质，为什么涨那么多呢？第一个就是IGG新的游戏产品上线之后，《王国纪元》这个产品是一个策略性的 SLG类型的游戏，它是做得很好的，然后IGG这么多年来都是靠着这种老产品去打，直到去年开始有一个新产品上线，流水方面也做的不错，当然占比还是没有老游戏好。

我想说的重点不是说这个公司怎么样，但想说给大家一点思考游戏股的启发，就是如果能够在原有的一个很稳定流水的基础上的游戏产品里面，找到一个新的出发点，一个新的很火的产品，对于本身已经可能少于10倍以下PE的公司来讲，它是非常好的一个新的股价催化剂。

另外一个公司是禅游科技，它跟很多游戏做得不一样的地方，是大家觉得可能做研发麻将类游戏或者斗地主游戏，没有什么难度，但难点在于它会利用新的社交平台去帮它做推广，帮这个游戏做关注度的增量，帮它卖游戏里面的虚拟道具产品，这是很重要的，这就是它的壁垒，不是说在这个游戏建立的本身，也不是说在研发创造的本身，而是在做好它自己的营销。

你们有时间可以去查一下它在主播上的投入有多大。现在是一个视频的年代，我们也是生活在视频年代，我们为什么会关注这一点呢？这就是其他游戏公司想打入市场却难以做到一点，不断地在建立一定规模的水军也可以，但是有个人真实的在线上跟大家分享游戏的过程，是很容易被吸引进去，可能大家会去该公司的平台上打麻将，这也是公司盈利数据这么好看的原因。

而且最重要一点，大家看禅游的股价还是非常便宜，虽然已经涨了不少，因为大家发现了一个成长逻辑，而我觉得如果它后面能够继续保持这个商业模式，我认为，它有机会进入港股通，但现在还没达到那个水平。

但你们刚刚提到的一些公司，像心动、中手游、祖龙这些。首先心动，我之前也有看，因为它是旗下运营内地的一个游戏，我小时候有玩过它的游戏产品《仙境传说》，开始它是有很稳定流水的产品，但可能慢慢不行之后，它在海外上也有突破，现在大家很看重它的TapTap，TapTap是一个可能在发行上很重要的产品，但是因为要维护用户数的情况，不敢开很多广告位。而且因为在海外运营游戏上的压力，我觉得暂时来讲还是要等它慢慢恢复之后，在运营上要比较努力地去探索。

中手游毫无置疑是一个最多IP产品的游戏公司，我觉得下一个阶段它的优势就在于IP上，可能像字节这种大的marketing channel的平台，或者其他有流量优势的，也可以跟中手游去合作，因为它有很好的IP。

我觉得它是不缺人找它合作，但问题是大家对于这种 IP的热度或者产生的游戏是否很好玩，这个我就有点疑问，所以虽然说今年以来它还是有一定的涨幅，但我觉得短期也偏向回调了。

| 问题5：朋友问能不能分析一下对香港航天科技(01725)的看法？

回答：

首先声明一点，我没有很详细看过它里面一些产品的牌照或者申请的专利，但是，这对它来讲是很重要的，但是我们从M&A的角度或者卖盘的角度来讲，它之前应该不是这个名字，它是一个卖盘后未来不排除有一些新资产在里面去运作或注入的公司。首先大家留意就是2018年之后，证监会对相关卖壳的公司的运作是有非常严谨的标准。

如果在卖壳之后，起码要三年之后才能注入新的业务，而且也要经过证监会的进一步观察，所以我觉得大家要留意一下风险，但现在从它的发展来讲，首先大家看到它做的一些卫星相关的东西，要了解这些是否真的有专利所在，而且这么重要的东西为什么是一家民用公司做？我觉得大家要深度思考，如果真的对这家公司有兴趣,还要看它是不是真的有收入相关的数字产生了。当然股价波动很大，但我们不能否定任何一个机会，我在港股这么多年，也见过很多不知名的公司很努力地做好推广，慢慢成熟变成一家大家都比较欢迎的公司，这是有一个过程的。

所以我觉得先不要去对这个公司做一个很具体的定义，而是从一些客观的角度，从监管、收入、推广性质来讲，要从这些方面去判断。而且现在恒生指数是2万点，股指很吸引的一个点位，当然有一些估值也不错的公司在里面，不一定要去做这么高难度的考虑。因为它的流通量确实不太理想。如果大家去看动态盘的话，可能就非常难下手，所以我觉得大家要考虑我刚才说的问题。

| 问题6：中特估行情将来还能走多远，现在参与还合不合适？

回答：

我觉得这是一个非常好的问题，是大家最关心的问题了，包括资金也很关心的一个问题。

首先，对“中特估”的看法，我觉得上游的公司的Bargaining power，以及透明性都是最高的，包括刚刚讲到的三家电讯公司，中移动、中联通、中电信；石油公司也是偏上游垄断，包括中石油、中海油、中石化这些；还有煤炭股，包括中国神华这些等等，他们都具有一个很强的特性，即透明度以及盈利能力是毋庸置疑的。

内地市场很难有其他企业去抢占市场份额，所以在这么强的一个业务性质上，然后他们也做好ROE和Cashflow，已做好达到新的国企KPI标准的情况下，我们没有理由不去考虑这些标的，虽然有些是涨的比较多，可能现在联通、电信的股息率就不如中移动，且中移动派息比例还有提升的空间，2022年派息比率只是66%，按中移动的目标来讲是要达到70%以上的，我认为现阶段电讯股里中移动还是有上升空间的。

银行股的优势在于，有些银行已经开始降存款利率的行动，可以帮助银行股做好净息差的一个回暖，这也是盈利逻辑上的一个很重要的标准，而且又配合上“中特估”相关，我觉得银行股今年接下来的这段时间可以去在“中特估”的领域里面去考虑。

保险很重要一个逻辑就是，疫后复苏之后，很多保险经纪可以去见线下客户，这些新的保险单数量的回升，对保险股收入盈利的回暖非常重要。

因此，金融股回暖的逻辑也在慢慢涌现出来，但当然现在到了这个阶段，要考虑追还是不追的很尴尬的时期。

我觉得股息率在5个点以下的公司，回报就没有什么吸引力了，但可能比较容易做获利回吐或者减持，所以我觉得为什么有机会会回到人工智能的主线。这就是短期内我特别看好中特估公司，但我觉得它隐含给我们的很重要的信息是离不开谨慎两个字。虽然很多基金在追逐，但是在这么一个经济不太稳定，国内一些经济数据数字不算特别理想的情况下，无论是从避险的角度，还是期待国企做好新的KPI标准的角度，中特估一直处在相对热门。不过，最近开始回调，有一些股民朋友，还有投资机构，也会去考虑去介入的一些机会。我觉得人工智能的降本增效这条主线是值得投资的。

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