成长中的现金牛：“投资+自建”构造新高教(02001)未来蓝图

本文来自国金证券的研报《新高教集团(02001):成长中的现金牛，投资+自建构建高校集团未来蓝图》，作者国金证券的分析师吴劲草。

智通财经APP获悉，国金证券发表研报称，随着民办教育促进法的持续推进，民办教育行业有望受益于资本化，加快扩张步伐，实现市场集中度的提升。

新高教集团2017年4月19日在香港交易所主板上市，成为专营高等教育业务的上市公司。新高教集团全球发售合共约2.86亿股股份，每股定价2.78港元，净集资约为7.43亿港元。凭借过往深耕高等教育行业的经验，借助资本的力量，集团踏上金融+教育双轮驱动的快车道。

国金证券表示，新高教集团(02001)是中国领先民办高等学历教育集团，提供高质量应用型教育，公司学生数量和学费双增，推动集团营收净利双增长，毛利率净利率均提升，公司资产负债率降低助未来规模扩张。首次给予“买入”评级，目标价为7港元。

民办高等教育行业前景广

就学生人数而言，民办高等教育在2015年的渗透率为21.7%。与公立高等教育机构相比，民办高等教育机构可更为灵活的决定其专业设置及课程制定，在收取学费方面享有更大的灵活性。

根据弗若斯特沙利文报告，财富的不断增加及对高等教育及学历的更大需求促进了中国高等教育业的发展。中国民办教育行业产生的总收入由2011年的人民币646亿元增至2015年的人民币926亿元，并预期于2020年增至人民币1563亿元。

民办高等教育的在校学生人数增长也较为稳定。在校生总数由2011年的510万增至2015年的610万，年复合增长率约为4.9%。预期民办高等教育在校生总人数将于2020年增加至870万人。

中国民办高等教育渗透率在过去五年间保持增长，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，就读学生人数正逐年增加。并且未来几年内，增长趋势有望持续。中国的民办高等教育渗透率由2011年的20.4%增至2015年的21.7%，预计2020年将达到27.2%。

民办教育促进法推动收费市场化进一步放开，扩大学费未来增长空间。安徽省作为表率改革表明方向明确，预计相应配套政策将持续落地。

地理分布上，中国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，由于高等教育机构营运商倾向于特定地点而非跨地区或跨省，故并无参与者拥有较大市场份额。伴随教育行业资本化进程，集中度有望进一步提升。我们认为随着民办教育促进法的持续推进，民办教育行业有望受益于资本化，加快扩张步伐，实现市场集中度的提升。

新高教经营状况：量价齐升助力整体增长

总体情况：2自建+2投资+1筹建，高质量教学保证高就业率，各项运营指标向好。

公司投资自建扩大规模，仍有未使用土地可扩建；东北学校和华中学校向新高教支付服务费，直接进入净利润；在校生人数不断上升，2017/2018学年两所自建学校同比增长17.2%，加上两所投资学校学生人数超5.4万名。

云南及贵州学校办学质量高，就业率维持高水平，助力声誉提高吸引生源。2013-2016年，云南学校及贵州学校的毕业生于其各自毕业年度年底的平均就业或进修率分别为约98.7%、98.6%、98.3%及98.3%，一直维持高水平。

公司扩容+利用率提高，学生人数稳步增长，仍有上升空间；平均学费逐年增加，2017/2018预计同比增长7.80%，对应于学生数量的增加，学校的教师数量也在增长以满足教学需求。

云南学校：就业率高达98.8%，专科+本科学费提速快，招生规模获批翻番

云南学校位于云南省昆明市嵩明县，是一所师资力量雄厚，学科特色鲜明，教育质量和科研水平较高的应用型大学。学校坚持人才强校战略，毕业生就业率高达98.8%。学生人数稳步攀升，获扩建批准有望快速提升。

2017年云南省教育厅批准云南学校在“十三五”期间在校生规模扩大到44000人，云南学校拥有大面积的预留土地，可以用作进一步扩展，此次获批规模翻番未来在校生人数有望快速增长。

受益于专科+本科双课程结构，学费增长快。师生比稳定在1：22，利用率不断改善可提升。

华中学校：公司全资子公司将成为其联合学校举办者

湖北民族学院科技学院位于湖北省恩施市，2016至2017学年，该学校本科专业学生人数为2308人，专科专业学生人数为506人，预科专业学生人数为666人，本学年该校学生平均学费为13572元。

华中学校自2017年1月1日起，将89.2%的利润作为服务费支付给新高教，新高教全资子公司将成为华中学校的联合举办者。

贵州学校：专注专科教学在校人数提升快，学费仍有较大增长空间

贵州学校位于贵州省贵阳市清镇市，是2012年创办的高等学历教育机构，提供应用型专科教育。

贵州学校毕业生就业率有所上升，助其提高声誉并吸引生源。贵州学校的毕业生于其各自毕业年度年底的平均就业率由2015年的97.1%提高至2016年的97.6%，提高了0.5pct，相较云南98.8%还可以进一步提高。

学校专注专科课程，学生人数2013-2016年间CAGR达52.1%。学费缓慢增加，参照云南仍有很大提升空间，师生比有所改善，利用率因随扩建有所下降。

东北学校：利润73.91%作为咨询服务费支付新高教全资子公司

哈尔滨华德学院位于黑龙江哈尔滨市，2016至2017学年，该学校在校总人数为9518人，其中本科专业人数占比高达97%，专科生人数占比为3%，本学年该校学生平均学费为12538元。

目前，东北学校将利润73.91%作为咨询服务费支付新高教全资子公司，有待未来并表。

西北学校：预计2019年9月开始招生，计划容量15000人

财务分析：营收净利实现双增长，毛利率净利率均有改善

营收近三年CAGR达28.9%，学费收入占比超90%。

营收2014-2016年CAGR达28.9%，2017上半年实现2.13亿，新高教集团2014-2016年的收入分别为2.06、2.74、3.41亿人民币，年均复合增长率达28.5%，2017上半年收入为2.13亿人民币，同比增长19.26%。

调整后归母净利润近三年CAGR达27.28%，2017H1实现1.28亿元。

归母净利润增长迅速，2017年前六个月归母净利润1.1亿元，同比增长37.29%，接近去年全年1.12亿元水平。2016年及2017年前六个月归母净利润受上市开支的影响，未能完全真实反映集团经营情况。经过调整后的归母净利润增长趋势明显，由2014年的0.81亿元上升至2016年的1.32亿元，近三年CAGR达27.28%，2017H1实现1.28亿元，同比增长52.32%。扣非后归母净利润方面，由2014年的0.8亿元上升至2016年的1.08亿元，2017H1实现1.05亿元，同比增长32.69%。

毛利率净利率均提升，调整后管理费率及财务费率均有所改善

2017年上半年，公司毛利率及净利率皆较上年同期有小幅上升。2017H1毛利率水平为57.1%，较去年同期的56.3%上升0.8pct，未调整净利率为51.87%，较去年同期的44.8%上升7.07pct，调整后净利率为60.12%，较去年同期的47.1%上升13.02pct。

除华中和东北学校的未收入并表因素外，还有租赁收入等其他收入，并没有并入总收入之中，但体现在净利润。预计随着2018年华中学校和东北学校收入并表，净利润仍会持续保持增长，净利率逐步回归正常水平，预计2018-2019年净利率(将东北&华中学校和其他收入并入收入的口径)将分别为41%，43%，符合行业水平。整体学历教育学校的净利率水平较高，主要原因是享有地租占比、所得税率、营销费率均较低的优势。

公司主营业务成本主要包括支付给学校人员的薪酬及福利、折旧及摊销、教学活动等。上市后首次派息股息率达23.33%，资产负债率降低助未来规模扩张。

盈利预测

民办高等教育行业发展迅速，渗透率逐渐增长，集中度有望提高。我们认为随着民办教育促进法的持续推进，民办教育行业有望受益于资本化，加快扩张步伐，实现市场集中度的提升。

公司“量”“价”双增，推动集团营收净利双增长，毛利率净利率均提升，资产负债率降低助未来规模扩张。

我们预测新高教的营业收入未来三年年复合增长率约19.2%左右，至2017/2018/2019财年预计分别达到3.97/4.68/5.78亿元，若按照东北学校和华中学校2018年开始并表测算，则营业收入未来三年年复合增长率约38.0%左右，至2017/2018/2019财年预计分别达到3.98/7.20/8.96亿元，2017/2018/2019年调整后归母净利润分别为2.55/3.40/4.32亿元，P/E分别为23/16/13倍，EPS分别为0.17元/0.24元/0.30元，基于25倍2018年市盈率，给出目标价为7港元，首次给予“买入”评级。

风险提示：并购整合存在一定管理上的风险;明年东北学校及华中学校能否完全并表仍需看时间推进情况;新建学校招生或不及预期;2016年新增部分长期借款已于2017年上市之后用上市资金偿还，提前偿还或存借款结构上的风险;教育用地使用或存在政策风险。(编辑：胡敏)