姜超：实体经济观察——结构调整中的下行

本文来自“姜超宏观债券研究”，作者为姜超、于博、陈兴。

11月全国制造业PMI小幅回升，其中需求、生产均较10月反弹。但从中观行业高频数据看，需求端地产、汽车需求仍较低迷，生产端高炉开工率、发电耗煤均创下新低。采暖季环保限产令工业生产前景堪忧。PMI与中观数据的背离反映经济仍有韧性，但环比数据的改善难阻经济缓慢下行趋势。

值得注意的是，不同规模企业走势出现分化，前期表现较好的大企业PMI有所转弱，而中小企业PMI则有所回升，反映经济结构正在朝积极的方向调整，新旧动能切换值得关注。

需求：下游地产、乘用车走弱，家电、纺织、文娱弱。中游钢铁尚可，水泥走强，化工走弱。上游煤炭、有色分化，交运走弱。

价格：10月70城房价增速再降，上周国内生资价格涨跌互现，国际油价回升。

库存：下游地产、乘用车回补。中游钢铁、水泥去化，化工回补。上游煤炭分化、有色去库存。

下游行业：

地产：11月44城地产销量仍处低位，百城土地成交面积回落。受去年930楼市调控导致的低基数效应影响，11月前28天44城地产销量同比增速回升至-10%，但降幅仍大且增速逐旬下滑，指向地产需求仍然低迷。一二线地产库存去化速度继续放缓，上周十大城市地产存销比42周，高于同期均值。前期地产销售不振令房企拿地谨慎，11月前4周百城土地购置面积增速、百城土地溢价率均较10月明显下滑。

乘用车：10月汽车制造收入仍低，11月乘用车批零销售仍弱。10月汽车制造业收入增速微降至4.6%，考虑到去年同期基数明显回落，实际需求更弱，也印证10月汽车产销量增速双双下滑、经销商库存被动回补。11月以来，乘用车市场疲态尽显，前四周批发增速3.7%，虽较10月略有回升，但逐周下滑、第四周增速转负至-5.6%，零售增速归零，较10月明显回落。

家电：10月家电出口涨少跌多，三大白电内销涨多跌少。10月三大白电出口增速涨少跌多，其中空调、洗衣机大幅下跌至0.6%、-4.6%，冰箱出口增速回升至18%，主要缘于基数较低。而受前期地产需求走弱影响，限额以上家电零售增速也明显下滑，行业内外需均走弱。而从厂家数据看，10月三大白电内销分化，出口均弱。其中，空调、冰箱内销增速分别为28.9%、4.4%，较9月改善，而出口增速分别为3%、11.3%，均大幅走弱，洗衣机内销、出口增速分别为6.5%、-7.2%，均大幅转弱。

纺织服装：10月纺织服装收入增速涨跌互现，需求整体偏弱。10月纺织、服装服饰业收入增速较9月涨跌互现，其中纺织业主营收入同比增速转负至-0.5%，服装服饰业收入降幅略收窄至-0.8%，但两者均在零值以下，指向需求整体偏弱。虽然内需短期改善令零售增速回升，但10月出口跌幅较大，需求外冷内热，拖累行业表现。上周棉花价格略有回落，但内需偏强仍使其维持高位。

文体娱乐：上周电影票房增速回落，电影市场需求淡季偏弱。上周全国电影票房、观影人次均较前一周下滑，其中，电影票房收入同比、环比增速分别跌至-10.8%、-17.4%，而观影人次同比、环比分别跌至-13.4%、-16.3%。同比增速由正转负反映当前仍处电影市场传统淡季，需求整体偏弱，须待贺岁档发力。上周DC系列《正义联盟》蝉联票房冠军，单周票房录得2.1亿元，皮克斯出品的《寻梦环游记》以1.2亿元票房紧随其后。

中游行业：

钢铁：上周钢价螺纹升、热板降，高炉开工率仍处历史低位。上周钢价螺纹再创新高，热轧板卷小幅回落，但仍处高位，吨钢毛利也是螺纹升、热板降。采暖季限产影响延续，11月上旬重点钢企粗钢产量同比增速继续下滑至4.6%，而上周高炉开工率仅为64%，虽较前一周略有回升，但仍处历史低位附近。需求稳健、供给受限格局未变，短期钢价仍有上涨压力。

水泥：上周全国水泥均价涨幅扩大，库容比再创历史新低。上周全国水泥均价环比涨势依旧，环比增速升至2.4%，库容比再创历史新低至54.4%。11月下旬，国内水泥和熟料供应紧张趋势加剧，停产区域因企业供应量有限，所以主要保供前期客户订单为主，部分市场已出现有价无货状态;而未停产地区大都处于供需两旺态势，后期价格将会继续上行，河南、山东和江苏北部成交价格突破500元/吨。

化工：上周PTA产业链价格跌、负荷率降，涤纶POY补库存。上周PTA产业链产品价格全线回落，涤纶POY、聚酯切片、PTA价格出现不同程度下跌，主要缘于上游油价调整，以及下游织造需求转弱。虽然偏下游的江浙织机、聚酯工厂负荷率仍高于往年同期均值，但受下游需求转弱影响，上周PTA产业链负荷率涨少跌多。而需求转弱也令涤纶POY库存再度回补、库存天数小幅回升至7天。

机械：10月各子行业收入增速普遍回升，主因基数偏低。10月机械各子行业主营收入同比增速普遍大幅上升，其中通用设备、专用设备、铁路船舶、电气机械、仪器仪表分别升至11.7%、8.6%、16.3%、15.1%和18.1%，主因去年同期各子行业收入基数明显偏低。10月基建投资同比增速小幅反弹，成为投资的中流砥柱，但财政支出增速下滑，融资来源受限意味基建投资高增难以持续，机械行业收入面临压力。

电力：11月发电耗煤增速大跌创新低，工业生产明显受限。11月发电耗煤增速探底反弹。虽然下旬增速回升至6.6%，但11月增速大幅跳水至1.9%，并创下16年6月以来新低，预示11月发电量增速低迷。采暖季限产来袭，工业生产明显受限。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤价平中有降，电厂库存去化，钢厂库存回补。上周煤炭价格平中有降，其中动力煤、焦煤、无烟煤价格均持平，秦皇岛港煤价格持续下行。11月发电耗煤增速前低后高，令动力煤价格下跌后短期持平，但电厂补库意愿仍弱，电厂煤炭库存继续回落至19天。虽然上周螺纹价格继续上涨，但因采暖季生产端受限，钢厂炼焦煤库存被动回补至14.5天，而焦煤价格继续持平。

有色：上周铜价上涨、铝价下降，铜铝库存双双下滑。上周基本金属价格多数上涨。欧洲经济复苏强劲，欧元区11月制造业PMI创新高，秘鲁产出约占全球5%铜产量的铜矿工人罢工，均令铜价延续涨势。铝库存内外市场分化，国外LME铝库存持续下滑，国内铝锭库存维持高位，魏桥集团限产不及预期持续发酵，铝价有所回调。

大宗商品：上周原油价格震荡回升，CRB指数升，美元指数再降。上周原油价格调整后再度回升，连接加拿大油砂产区至美国的Keystone管道运能中断刺激油价短期上涨，然而目前油价波动的主导因素仍是OPEC减产协议和美国页岩气产量增速的动态博弈。美联储11月会议纪要意外偏鸽，欧元区经济复苏较强，美元指数继续下跌。

交通运输：10月全国货运量增速下跌，上周BDI 升、CCFI落。10月全国货运量增速再度下跌至8%，其中铁路货运量增速腰斩至4.8%，印证工业生产降温，经济再度走弱。上周BDI指数回升，其中海岬型和巴拿马型船舶平均租金均上涨，CCFI指数回落，散运表现强劲，集运相对较弱。（编辑：王梦艳）