广发证券：三个逻辑影响下的黄金价格走势

智通财经APP获悉，广发证券发布研究报告称，黄金价格走势可能在三个逻辑的影响下演绎：1)短期来看，基准情形是美联储和欧央行基于通胀目标而维持高政策利率，加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势。2)降息预期将压降实际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性;但同时，经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。政策逻辑和基本面逻辑的对冲对应黄金风险收益比中性。3)地缘政治是一个中期特别值得关注的定价因素。

广发证券主要观点如下：

第一，黄金属于全球主流的大类资产之一。黄金价格过去5年、10年、20年、30年、50年复合增速分别是9.1%、5.1%、8.1%、5.6%、6%;以年末值来算，1969年以来年度价格负增长的年份一共是22年，最大的价格回撤是32%(1981年)，回撤幅度在20%以上的一共有4年。以区间回撤来算，较大的回撤是2012年9月-2015年12月，回撤幅度在40.1%左右。

第二，2023年年初以来，市场对美国经济的宏观叙事一直在硬衰退(“hard landing”)和软着陆(“soft landing”)间摇摆，对应黄金价格短短5个月中经历了4次拐点。市场研究对这一资产的短期关注度也有所上升。

第三，如何判断黄金价格的趋势？该行认为要同时结合黄金的四重属性来判断，否则依据单一属性做出的判断可能导致理解偏差。从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为该行理解黄金价格的主要框架。

金融属性：黄金的金融属性对应实际利率框架。它可以作为2000-2021年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS利率可以作为实际利率的代理变量。这一规律在历史上出现过表观背离，但主要因为通胀预期定价所致，实质上是市场按照下一期的实际利率预期定价。

货币属性：黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性。一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系。全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。

避险属性：黄金的避险属性对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲。该行可以用密歇根大学调查相关分项作为代理变量来观察。

商品属性：黄金的商品属性意味着价格是在供求框架下。由于黄金较高的存量规模，增量供求的变化影响相对其他商品要小一些。但采掘成本是定价影响的因素之一。世界黄金协会指出2022年三季度采金业综合维持成本(AISC)再创历史新高，为1289美元/盎司。

第四，在不同宏观背景下，如何判断决定那一时段黄金价格最重要的驱动因素?宏观经济所处的周期位置可能是一个关键因素。该行可以把“美林时钟”当作一个大致坐标：

复苏期：在复苏期，应关注实际利率和美元框架。实际利率随着名义增长率和名义利率而上行，黄金走弱;美元若随利差逻辑上行助推趋势，美元若随避险功能下降而下行则中和趋势。

过热期：在过热期，实际利率一般是关键定价因素。此时央行开始随通胀和偏紧的就业市场收紧货币政策，实际利率预期上行，引导金价回落。

滞胀期：在滞胀期，其他可投资资产相对受限，同时货币属性、金融属性和避险属性均有利于金价。

衰退期：在衰退期，央行快速降息或者央行释放降息信号导致实际利率下行，同时避险情绪一般会显著升温。

第五，黄金的定价不仅取决于自身价格的变动，另一方面也在于其在投资组合中扮演的角色。一则黄金在风险收益曲线上的位置有其独特性。二则金价与其他资产关联度较低，利于投资组合多元化。在市场波动率较高的宏观背景下，资产价格表现日益趋同，比如2022年，S&P500收益与美债表现趋同，S&P500以及美债回报率分别是-19.4%和-12.5%，传统60/40投资组合失效，而黄金因其货币、避险、金融属性，在2022年仅微跌0.3%，在投资组合中对冲其他资产负收益。三则黄金在投资组合中可以承担避险资产的功能，对于主权资金来说也有一定类储备货币功能。

第六，向前看，黄金价格走势可能在三个逻辑的影响下演绎：

1)短期来看，基准情形是美联储和欧央行基于通胀目标而维持高政策利率，加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势。例外情形是经济出现阶段性浅衰退、失业率持续回升，或者欧美金融市场出现风险，美联储转向宽松或者暗示宽松，实际利率预期下行，黄金价格阶段性走高。

2)中期来看，基准情形是美国失业率向上、通胀率向下，都进一步正常化，美联储将择机一定程度降低政策利率，尽可能减少高政策利率带来的扭曲。降息预期将压降实际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性;但同时，经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。政策逻辑和基本面逻辑的对冲对应黄金风险收益比中性。

3)此外，地缘政治是一个中期特别值得关注的定价因素。若后续俄乌冲突逐步化解，地缘政治风险削弱，则黄金存在较大程度的调整风险。

风险提示：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表;俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温;欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期;日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策。