平安证券：对当前国内外经济几个核心问题的看法

本文来自平安证券研报，作者为张明、魏伟、陈骁。

平安观点：

1、全球经济同步复苏的主要风险包括：第一，美联储货币政策收紧以及减税的负面溢出效应；第二，中国经济思路转向导致其对全球经济的拉动作用下降；第三，地缘政治冲突与贸易冲突的加剧；第四，欧洲政治风险的重新上升。

2、美国货币政策正常化进程大概率沿着目前市场预测的节奏走，明年美国 10年期国债收益率有望温和上升，可能接近3.0%，但突破3.0%的概率较低。

3、中国宏观经济仍处于筑底的过程中，难言已经彻底走出L型的走势，预计2018年中国GDP增速在6.6%左右，10年期国债收益率可能维持在4%左右呈紧平衡盘整态势，进一步上行的空间不大，但也很难显著下滑。

4、中国经济的新动能至少有三，一是消费升级，二是创新驱动的投资浪潮，三是更具包容性的城市化进程以及服务业向民营资本更加充分的开放。

5、目前中国经济的系统性金融风险主要分布在三个方面，一是与房地产相关的风险，二是与地方政府债务有关的风险，三是影子银行风险问题，目前主要是银行同业风险问题。

6、目前企业部门杠杆率似乎开始企稳甚至回落，但企业部门杠杆率毕竟仍在高位，不能掉以轻心，同时居民部门杠杆率尽管整体绝对水平不高，但近几年上升很快且分布不均匀，同样值得高度关注。

1、怎么看待这一轮全球经济同步复苏的可持续性?

本轮全球经济同步复苏能否持续，存在较大的不确定性。目前我们对美国经济复苏与中国经济企稳比较乐观，对欧元区经济以及其他一些新兴市场经济体复苏的可持续性比较怀疑。本轮复苏的驱动有几个核心逻辑，一是美国经济与中国经济复苏，尤其是中国经济基建与房地产投资回暖的带动;二是主要国家宽松的货币信贷政策，包括中国宽松的财政政策;三是全球大宗商品价格回暖对大宗商品出口国的提振。

展望未来，全球经济同步复苏的主要风险包括：第一，美联储货币政策收紧以及减税对其他主要经济体的负面溢出效应;第二，中国经济转向(基建与房地产投资增速回落、财政政策宽松力度下降)导致其对全球经济的拉动作用下降;第三，潜在的地缘政治冲突与贸易冲突的加剧;第四，欧洲政治风险的重新上升(意大利选举、德国组阁困难、英国脱欧冲突、加泰罗尼亚独立等)。

2、明年美国货币政策正常化进程将是怎样的?美国 10年期国债收益率会达到什么样的水平?

美国货币政策正常化进程大概率沿着目前市场预测的节奏走，但也不排除有加快的风险。目前市场基准预测是今年年底加息一次，明年加息三次，缩表按照今年 9月宣布的预订节奏进行。但如果明年美国经济出人意料的强劲、股市没有发生重要调整，特别是如果核心通胀率呈现较快上升(考虑到目前劳动力市场已经持续偏紧)的话，不排除加息次数进一步提高的可能性。

如果美联储加息超出市场预期，这会导致美元指数更为强劲的上升，以及新兴市场国家面临更大规模的资本外流。明年美国10年期国债收益率有望温和上升，可能接近3.0%，但突破3.0%的概率较低。

3、应该怎么看待中国当下的宏观经济状态和明年关键经济指标的走势?

中国宏观经济仍处于筑底的过程中，难言已经彻底走出 L型的走势。预计2018年中国GDP增速在6.6%左右，略低于今年的6.8%上下。消费增速仍在10%左右，但投资增速与出口增速均可能温和回落。

通胀方面，CPI增速有望温和上行(2018年约在 2.3-2.5%左右)，但PPI增速可能快速回落至3.0%左右。宏观政策方面，财政政策的宽松力度有望显著减弱(这主要源自对地方政府举债与PPP的治理)，货币政策存在一定温和放松的空间(对冲财政政策收紧与金融强监管的负面影响)。

10年期国债收益率可能维持在4%左右呈紧平衡盘整态势，进一步上行的空间不大，但也很难显著下滑(考虑到明年美国国债收益率可能显著上行)。

4、中国经济的新増长点、新动能在哪里?

中国经济的新动能至少有三。一是消费升级，随着人均收入接近10000美元，未来中国经济将会迎来阶段性的消费升级机遇。从整体上而言，对服务品与高端制造品的消费将会显著上升。然而，制约消费升级的一大问题，是居民部门收入分配差距显著拉大。未来需要通过各种措施来纠正收入分配的过度失衡;二是创新驱动的投资浪潮，预计未来中国政府会在研发与创新领域投入更多的资源，市场也在研发创新领域存在很大的热情。

然而，需要克服政府人为推动大觃模创新计划或创新实验区的冲动，创新驱动仍需要市场力量的引领，否则这可能导致巨大的资源浪费；三是更具包容性的城市化进程以及服务业向民营资本更加充分的开放。这一方面需要尽快实施公共服务均等化以及推动土地流转改革，另一方面需要打破国有企业对教育、医疗、养老、金融、电信等服务业部门的事实性垄断，真正向民间资本开放这些市场。

5、当前决策层要密切关注、高度警惕的中国经济显性的风险点有哪些(黑天鹅和灰犀牛) ?

目前中国经济的系统性金融风险主要分布在三个方面。第一是与房地产相关的风险。如果未来房地产价格显著下行，可能对商业银行资产负债表、地方政府财政收入、中产阶级名义财富与宏观经济增速产生显著负面压力。要化解房地产风险，一方面既需要出台可能改变居民对房价预期的长效重拳(例如房产税、显著增加土地供给、大力发展租赁市场)，另一方面也需要避免调整措施过于猛烈从而引发房价大幅下行；最后还得避免政策迟迟没有出台最终导致一二线城市房价报复性反弹。

第二是与地方政府债务有关的风险。有统计表明，过去三年间中国地方政府可能又新增了20多万亿的债务，而这一次的债务上升主要通过PPP的形式进行。解决地方债问题，既需要对地方政府加强债务与融资方面的硬约束，也需要给地方政府开源，解决房地产调控下地方政府财权与事权之间缺口加剧的问题。

第三是影子银行风险问题，目前主要是银行同业风险问题。这一块风险，是中央政府从去年年底以来重点抓的，应该说目前已经得到较好地控制，进一步恶化的概率不大。

6、应该怎么看待当前的去杠杆问题?

目前，企业部门杠杆率似乎得到了一定的控制，整个企业部门杠杆率似乎开始企稳甚至回落。但企业部门杠杆率毕竟仍在高位，不能掉以轻心。但更重要的是，去杠杆是否是在去效率更高的民营企业的杠杆?事实上，对于企业杠杆率不能一概而论。我们应该允许效率更高的企业有加杠杆的能力与自由。目前地方政府杠杆率事实上上升得很厉害，PPP与棚改在这个过程中推波助澜，应该得到充分重视。此外，居民部门杠杆率最近上升很快，尽管绝对水平不高。然而，居民杠杆在中国的分布幵不均匀，一二线城市的居民杠杆率进高于三四线城市。

更重要的是，中国政府有充分的应对企业部门远约的经验，但没有充分的应对居民部门远约的经验。未来，一旦房价下行与利率上升造成大面积居民部门贷款远约，中国政府应该如何处置?目前似乎应该未雨绸缪。

（编辑：曹柳萍）