潍柴动力(02338)估值拐点已现?

重卡需求回暖,重卡动力总成龙头潍柴动力(02338)迎来需求爆发,盈利大幅改善,上半年非经常性股东净利润翻倍。

重卡需求回暖,重卡动力总成龙头潍柴动力(02338)迎来需求爆发,盈利大幅改善,上半年非经常性股东净利润翻倍。

智通财经APP了解到,根据中汽协的数据,1-5月份重卡行业累计销售40.2万辆,同比增长24%。而受益于行业需求提振,潍柴动力近日发布正面盈利公告,预期上半年股东净利润35.87-40.65亿元,同比增长50%-70%,而扣非经常性损益股东净利润33.04-38.68亿元,同比增长达105%-140%。

潍柴动力以发动机为主体,重卡全产业链覆盖并向外开拓多业务领域,近几年通过收购及自研模式发展新能源业务,包括氢能源及电池,赚足了市场眼球,不过业绩不稳定,主要体现在收入和利润增长并不一致,盈利能力下降,2022年利润出现腰斩。基于基本面的变化,该公司市值曾一度缩水七成。

市场总是先知先觉,去年10月份该公司开始触底反弹,至目前涨幅超过70%,但仍处在高点腰部,此次业绩预告后,股价反应平淡,主要为利好兑现后估值已触达投资者心理价位,同时进入下一轮的预期。拐点已现,但行业回暖后,该公司业绩能否持续增长,可持续性仍待考究。

盈利能力企稳

智通财经APP了解到,潍柴动力最早从事发动机业务,2011年开始横纵扩张产业链,战略性收购林德液压公司及重组凯傲并收购德马泰克公司,2017年后进军新能源与智能领域,目前形成了动力系统、商用车、农业装备、智能物流以及新能源新业务四大业务体系,其中动力系统和智能物流两大业务贡献八成业绩。

从过去五年看,该公司收入增长稳定,但2022年骤降20.5%,而净利润基本为单位数增长,增速远低于收入,2022年同比腰斩,盈利水平持续下滑,2022年相比于2018年净利率下滑2.26个百分点至2.8%,ROE下滑达9.2个百分点至4.71%。2023年Q1,业绩有所改善,净利率及ROE(年化)分别提升至3.47%及6.94%。

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从业务上看,自收购德马泰克公司并表后,潍柴动力实现动力系统(发动机、整车及关键零部件)和智能物流的双驱动战略,2014年以来收入份额稳定且保持稳定增长,2022年动力系统业务收缩,占总营收比重下滑至35.23%,而智能物流收入稳定,占总营收提升至45.05%,合计占比达80.28%。此外农业装备2022年业绩稳定,占总营收9.9%,其他零部件及新能源等其他业务收入均下滑,占比总营收9.8%。

2023年前五月,潍柴发动机配套整车上牌量合计8.15 万台,同比增长达45%,市场份额30.2%,稳固龙头地位,而旗下陕汽重卡公告显示,民品业务上半年取得订单3.4万辆,同比增长超143%,销量突破3.3万辆,同比增长超35%,市场份额达11.9%。上半年动力系统业务全面复苏,其他业务预计也实现正增长,驱动整体业绩增长,根据Q2现有数据看,预期增速将高于Q1水平。

值得注意的是,潍柴动力盈利水平不断走低,2018-2022年毛利率从22.33%下降至17.78%,今年Q1为18.7%,净利率常年低于5%。出现这种现象,主要为发动机业务利润率的持续性下滑,2022年为8.5%,但利润贡献高,分部贡献76.9%,整车业务于2022年出现亏损,拖累盈利,而智能物流相对韧性,但利润率极低,分部利润率仅为0.5%,分部贡献11.66%,远低于收入贡献水平。

不过作为重资产行业,该公司盈利能力保持在行业中等水平,且在过去几年里,行业利润率均处于下滑态势,从回报率看其实并不低,疫情前基本都在10%以上,高于其他重资产行业,而今行业复苏,回报水平或将回归。利润取决于收入规模,而收入则取决于各项业务的发展前景,潍柴动力有预期吗?

业务迎来全面改善

潍柴动力各项业务主要通过母公司以及旗下的子公司运营,比如母公司运营发动机业务,旗下主要子公司包括汉德车桥、株洲齿轮、林德液压、陕重汽、法士特、德马泰克、弗尔赛能源以及锡里斯等。其中核心业绩贡献主要为母公司的发动机业务,陕重汽的重卡等整车业务以及德马泰克的智能物流业务。

该公司发动机种类丰富,包括客车、卡车、工程机械、发电、农业装备用发动机在内的多种发动机类型,排量从2.3L到87.5L不等,功率覆盖2kW到8700kW,其中重卡发动机占比达35.57%, 2022年市场份额达到32%。发动机和整车业务具有协同性,陕重汽涵盖载货车、牵引车、自卸车及搅拌车等20个车系,主要车系为重卡,品牌包括德龙、奥龙以及新能源车型,陕重汽上半年订单翻倍,反映发动机业务的强劲需求。

2023年Q2 重卡行业累计实现批发销量约23 万辆(6 月重卡销量预估为7.2 万辆),同比增长57%,上半年呈高双位数的增长,此外出口增长同样强劲,在Q1重卡出口量增长达164%,重卡行业集中度高,陕重汽市占率约10%,位居第四,一汽、东风及重汽对发动机具有较大的需求。该公司发动机产品主要还是外供,同时也在开拓海外市场,受益于行业,发动机销量大增,出口量表现也不错,Q1出口增长达59%。

发动机价值量约占重卡整车价值量的20-30%,利润率较整车业务高,且贡献核心利润,随着行业需求持续释放,发动机及整车业务收入将大幅扭转下滑趋势,同时该公司业务分部利润率将得到明显改善,驱动盈利能力提升。

凯傲集团于2012年被潍柴动力收购,2016年凯傲集团收购从事智能物流业务的德马泰克100%股份,而2018年潍柴动力增持凯傲集团至控股水平,并表后2016年以来收入稳定增长,2022年逆势增长8.2%。虽然在收入上不会拖后腿,但业务利润率低,贡献也低,不过凯傲集团近几年费用率持续优化,利润率有很大提升空间。

不可忽视的是,潍柴动力的新业务发展潜力,尤其是新能源业务,该公司新能源业务包括纯电动、混动及氢燃料三大技术路线。纯电动应用场景成熟,已推出纯电动牵引车及自卸车,不过该公司下血本在氢燃料电池上,计划投入超百亿元,旗下三大运营载体,分别为弗尔塞能源、巴拉德动力系统以及锡里斯专攻氢燃料电池技术。

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氢燃料电池技术还未成熟,行业商业化程度较低,市场规模较小,目前市占率最高的为亿华通,根据交强险数据,2022年公司燃料电池装机量104MW,行业市占率约22%。相比于纯电动,加氢和加油一样方便,且国内氢能源丰富,一旦商业化全面推广,参照纯电动发展轨迹,市场将非常庞大,潍柴动力目前大部分产品处于研发阶段,成果化后有望单独分录并成为核心业绩驱动力。

估值拐点或已现

潍柴动力家具有较高的业绩预期,主要体现在:公司是国内重卡发动机龙头企业,行业地位稳固,产品覆盖全面,重卡需求复苏最先受益;陕重卡市占率稳居第四,上半年销量大增,全年高增长无忧;智能物流业绩保持增长,市场分布全球,在收入上保持核心驱动;工程机械产品需求弹性小,业绩还算稳定;新业务中纯电动产品需求稳步提升,另外氢燃料电池布局长远价值,静待业绩释放。

虽然该公司历史盈利能力走低,但可以预期2023年将大幅改善,主要为核心利润贡献的发动机业务恢复增长,业务利润率预计将提升,同时重卡收入大幅增长,有望实现大幅扭亏。在资本市场,潍柴动力估值已经反映历史盈利水平,今年以来各大投行及投资者开始对该公司看好,去年底迎来反弹,走出了上升通道。

不过短期压力并不小,主要为部分股东退出,比如今年1月及5月,Schroders PLC及Platinum Investment Management Limited两位股东分别减持了部分股份,预计未来仍可能会减持,短期对估值有一定的压制,但长期而言,潍柴动力将迎来估值拐点。

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