中信建投陈果：拐点明朗 港股再上台阶

6月港股低点显现后，近期公布的美国7月非农数据降温、6月CPI低于预期，前期制约美联储货币政策的就业和通胀两个锚均往利多方向前进；国内方面，近期中美关系有所缓和，同时国内稳增长政策预期积极，下半年经济有望持续复苏。当前困扰港股市场的流动性问题边际显著改善，后续预计港股将重拾升势。方向上，预计价值成长齐发力，央企AH溢价已至历史高位，后续有望收敛；互联网龙头景气反转已经确认，后续随AI逐步从海外产业链逻辑转向国内产业链逻辑逐步展开。

正文

在6月策略报告《港股迎来年内最佳机会》中，我们曾提出港股走向依赖美国流动性的变化，会随美国加息周期过程中的两次流动性收紧而形成双重底部，而港股走出底部需要看到美国货币政策预期修复、海外风险事件化解，国内基本面复苏。当前美国就业和通胀数据逐渐降温，前期制约美联储货币政策的就业和通胀两个锚均往利多方向前进；国内方面，中美关系近期缓和、国内稳增长政策预期积极，下半年国内基本面有望持续复苏。我们认为港股后续将重拾升势，逐渐走出底部，迎来持续上涨逻辑，并将在下文进行阐述。

一、流动性边际改善，港股拐点明朗

美国经济数据降温，加息顶点已现

首先，市场对美联储下半年只加息一次的预期比较明确，美元上行空间有限，港股流动性风险有所缓解。市场加息预期缓解主要受到两方面支持：美联储议息会议的预期管理以及经济数据的缓慢降温。预期管理方面，虽然6月议息会议释放了年内再加息两次的鹰派信号，但是6月SEP上调了24年的降息幅度，同时6月Minutes对于经济下行压力抬升、就业市场缓和的讨论增加。当前市场对美联储下半年到达加息终点的预期较为确定，美元大幅上行空间比较有限，预计下半年海外流动性有望逐步释放。

经济数据方面，制造业与服务业分化比较大。一季度美国经济总体温和增长，6月29日美国商务部公布的最终修正数据显示，23年第一季度美国GDP增长2%，较此前公布数据上修0.7%，超出市场预期的1.4%；6月30日公布的消费者信心指数为64.4，继续小幅超预期上修。不过制造业和服务业分化较大，7月3日公布的6月制造业PMI为46，低于预期值47和前值46.9，是连续第八个月收缩；制造业新订单指数为45.6，环比有所上升，显示边际修复，但仍然处于收缩区间。服务业相对制造业较有韧性，6月服务业PMI达到54.4，有小幅放缓趋势，但是仍然超过50荣枯线。综合来说，温和的经济数据可能支撑美联储7月再次加息，但由于制造业持续收缩幅度已经较大，预计年内超预期加息的可能性已经较小，为下半年流动性缓和提供支持。

通胀和就业方面，近期通胀数据超预期回落：7月12日公布的美国6月CPI同比增长3%，低于预期值3.1%和前值4%，是连续第12个月下降，并为2021年3月以来最低；CPI环比增长0.2%，低于预期值0.3%，高于前值0.1%；分项方面，食品分项同比增长5.7%，能源分项同比下降16.7%，能源分项对通胀整体降幅的贡献较大。核心CPI同比增长4.8%，低于预期值5%和前值5.3%，其中服务通胀同比增长6.2%，仍然显示韧性，较为重要的住宅（同比增长6.3%）和租金（同比增长7.9%）分项虽然仍然较高，但均在持续下降。预计下半年核心通胀将继续下行趋势。

就业市场整体稳健：7月7日公布的6月新增非农就业人数为20.9万人，不及预期，是20年12月以来的最小增幅，新增非农就业人数仍然集中在服务业；失业率为3.6%，符合预期且仍处较低位置；劳动参与率62.6%，与前值持平；非农时薪同比上涨4.4%，环比上涨0.4%，与前值持平。综合来说，通胀和就业数据均出现超预期下行趋势，同时保持一定韧性，为美联储7月加息提供了支持，不过随着二者的逐渐降温，预计将影响美联储的紧缩步伐，利好下半年海外流动性释放。

中美关系缓和，国内政策预期积极

其次，近期中美关系有所缓和，对下半年国内经济上行带来利好，有利于带动港股上行。继美国国务卿布林肯访华仅三周后，美财长耶伦于7月6日至9日来华访问。会谈中，中美双方重申愿共同落实两国元首在巴厘岛会晤上达成的共识，耶伦表示，美方不寻求“脱钩断链”，无意阻碍中国现代化进程，愿同中方落实两国元首巴厘岛会晤达成的共识，加强沟通，避免因分歧导致误解，在稳定宏观经济、应对全球性挑战方面加强合作，寻求美中经济互利双赢。本次耶伦访华重点谈判领域可能集中于关税、汇率、债务等宏观经济问题，目前仍有1300多家实体企业在美国制裁名单上，中国也采取相应对等的反制措施，下一阶段，中美可能就贸易争端进行深入沟通。此次中美会谈不仅向世界释放积极稳定信号，同时为中美双方未来经贸领域的合作带来更多可能，有利于全球经济持续稳定复苏。

国内政策预期积极，政策刺激亦将带动国内基本面上行，推动港股抬升。6月国内经济数据显示经济弱复苏，制造业PMI从5月的48.8小幅上升至6月的49，新订单指数从5月的48.3小幅提高至6月的48.6，但均延续处于收缩区间，出口订单指数和进口指数分别从5月的47.2和48.6降至46.4和47.0，显示外需和内需均延续疲软。房地产方面，6月房地产开发投资完成额累计同比下降7.2%，投资降幅继续扩大；30大中城市商品房成交面积相比历年同期均有下降，显示房地产需求较弱。

当前市场对政策加码预期强，预计后续逆周期政策出台将强力支撑经济复苏，为港股上行提供支持。6月降息政策如期落地，6月7日央行行长易纲就逆周期调节表态，6月8日国有大行降低存款利率，6月13日逆回购利率调降10bp；6月15日MLF利率下调10bp；6月20日LPR利率同样下调10bp。随着7月政治局会议的临近，市场的稳增长政策预期不断增强。经济日报评论指出，当前宏观政策不能松劲，有必要继续加力扩大需求，为实体经济提供更加有力的支持。该评论同时指出：“财政支出要继续保持较大力度”“在支持汽车、家电、餐饮、旅游等重点领域消费的同时，挖掘新的增长点”“要更好发挥专项债‘四两拨千斤’的作用”“要加力降低企业成本……综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。一系列产业政策、扩大内需政策、降低资金成本和房地产支持政策近期陆续出台，我们相信还有更多政策在路上，将有望支持国内经济复苏，并为港股上行提供强力支撑。

二、后续港股有望重拾升势

主要指标反转，港股配置机会凸显

指标观测方面，我们认为对港股筑底反弹有较好预示作用的估值和流动性指标已经出现拐点，预计港股下半年在海外政策预期修复、国内政策刺激的作用下将重拾升势，迎来持续上涨逻辑。

估值方面，当前港股估值和风险溢价均呈现出明显的港股底部特征。历史上来看，恒生指数在熊市中跌破10倍市盈是进入底部区域的特征。本轮今年3月港股估值在银行流动性危机的催化下再次跌破10倍，确认进入底部区间，5月美债危机的影响下港股估值继续向下突破9倍，截至7月13日，港股估值达到8.9倍，港股底部特征已经较为明确。

相对估值的层面看，截至7月13日，AH溢价指数达到144.8，远超100的分位线，港股相对估值更低，投资价值凸显。

风险溢价的角度看，历史上港股ERP突破或接近10%的时候，往往意味着港股市场的悲观情绪演绎到极致，随即迎来情绪修复带来的底部反转。截至7月13日，港股风险溢价已达到7.2%的水平，市场情绪已经演绎的比较充分，未来可能迎来反转。

美元流动性方面，美元指数已开启反转，提供流动性支持。美国通胀高点在2022年7月已经确认，随着2023年加息速度放缓，强美元周期在3月风险事件的推动下见顶。港股走出底部的过程需要依靠美元逐步转弱，近期在非农和通胀数据降温下美元指数跳水，预计未来美元指数将持续下行趋势，并为港股上行提供流动性支持。

从南向资金的层面看，南向资金一般在港股探底的过程中加仓抬升，领先于港股走势。近期南向资金流入开始抬升，说明市场已对港股底部产生较为明确的判断，并对未来港股上行较为积极。

建议关注中特估及互联网板块

行业配置方面，预计港股价值成长齐发力，推荐估值较低、受政策利好较强的中特估及互联网板块。中特估板块方面，央企AH溢价已至历史高位，后续有望收敛，细分结构关注交运能源；互联网板块方面，互联网龙头景气反转已经确认，后续将随AI逐步从海外产业链逻辑转向国内产业链逻辑逐步展开。

1）建议关注中特估板块。随着A股中特估的持续上涨，当前A股和H股中特估板块间的相对估值已超过3/4分位线水平，说明港股央国企相对估值较低，有较高的投资价值；除此之外，政策持续利好作用下预计行业将整体受益。

2）建议关注互联网板块。港股互联网板块估值受到政策影响较大，在行业产业政策及国际相关政策出台时，对于信息技术板块的估值重定价较为迅速且幅度较大。当前港股互联网板块处于估值底部，在近期多项监管常态化政策及人工智能政策的利好推动下，预计互联网板块将迎来较大反弹机会。除此之外，虽然港股互联网龙头公司在高端算力方面仍依赖进口，但在大模型迭代与应用方面发展迅速，具备较强研发能力与用户数量优势，未来随着龙头公司大模型率先落地应用并变现，将有望带动港股互联网板块上行。

风险提示：（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

本文转载自“中信建投”微信公众号，作者：陈果，何盛；智通财经编辑：杨万林。