盈利走高，中兴通讯（00763）估值向上

综合性ICT龙头，业绩增长稳健，叠加无人驾驶、AI以及边缘计算等多个热门概念驱动，中兴通讯（00763）今年很“牛”。

众所周知，华为和中兴通讯是国内通信设备商双寡头，合计市场份额达九成，其中中兴近四成，放眼全球市场，华为市占率霸占榜首，而中兴也稳居第四名。由于市占率全球领先，以及涉及核心技术，华为和中兴一直都是美国常年打压及制裁的两家民族品牌，其中中兴是AH股标的，市值受外围消息影响较大。

但民族品牌急流勇进，规模保持稳健扩张，业绩不断突破新高。以中兴通讯来说，2020-2022年，收入及股东净利润复合增速为10.09%及37.5%，2023年Q1分别增长4.3%及19.2%，上半年预计增长乐观。在过去几年，该公司市值受外围信息影响处于横盘状态，今年市值转升，累计涨幅近九成，领涨板块。

拉长周期看，中兴通讯市值能否保持“牛势”呢？

盈利持续提升，回报率行业领先

智通财经APP了解到，中兴通讯有三大业务，即运营商业务、政企业务及消费者业务，运营商业务主要为运营商提供有线及无线产品；政企业务提供通讯网络、大数据及云计算产品；而消费者业务则提供智能手机、移动数据终端及家庭信息终端等产品。该公司核心产品为网络和通信设备，收入份额超过六成。

三大业务收入增长稳健，2020-2022年，运营商业务、政企业务及消费者业务收入复合增速分别为3.99%、13.92%及32.3%。不过从收入构成看，运营商业务为核心业务，2022年收入份额65.1%，但相比于2020年下降了7.86个百分点，政企业务保持稳定在11-12%区间，消费者业务则提升7.07个百分点至23%。

运营商业务收入份额虽有所下降，但利润率高，驱动整体盈利能力持续提升。该公司整体毛利率从31.61%提升5.58个百分点至37.1%，主要得益于运营商业务贡献，业务毛利率保持上升趋势，2022年毛利率达46.22%，毛利贡献达81%。其他业务盈利能力走弱，尤其是消费者业务，或牺牲利润获取更大的市场份额。2023年Q1，在运营商业务毛利驱动下，毛利率进一步提升至44.5%。

在中兴通讯的各项费用中，研发费用一直占据大头，2022年为17.57%，2023年Q1为20.36%，相比于2020年提升了5.77个百分点，而销售及行政费用稳中有降，Q1合计费用率为11.98%，区间下降约0.6个百分点。此外，该公司其他收益项，包括其他收益、投资收益以及公允价值变动等，相对抵消后，占收入比重在3%以内，不构成核心影响。而由于毛利率提升幅度远大于费用率，公司股东净利率逐年提升，2023年Q1提升至9.07%。

值得注意的是，截止2023年Q1该公司负债率为66.4%，其中有息负债率（银行借款）为26.02%，债务结构偏向于长债，不过其账上现金高达634亿元，覆盖短债6.09倍，而每年的资本支出承诺在20-30亿元，除了扩张，仍有大部分资金可用于收购扩张及投资理财。该公司于2023年年化ROE为17.2%，回报率行业领先。

研发投入高，产品获三大运营商认可

具体分析而言，通信设备是中兴通讯基本盘，立足数字经济筑路者，助力运营商和合作伙伴构筑“连接+算力+能力”的数智底座，聚焦ICT领域持续深耕，持续投入研发，打造行业差异化及竞争壁垒。在研发费用上，2022年超过200亿元，研发员工占比持续提升至48.52%，研发员工待遇也在提升，平均年薪或达59.5万元。

在产品端，该公司在数据库领域、操作系统领域、光传输领域、固网领域、无线领域以及汽车电子领域全面布局，其中光传输领域、固网领域及无线领域作为运营商核心采购部件为核心供应的产品。重度投入研发使得该公司产品业内保持领先优势，比如在无线领域发布了新一代极简站点UniSite NEO方案，在固网领域发布全球首台精准50G PON样机，也获得客户认可，是中国移动5G基站的核心供应商。

为解决芯片卡脖子问题，中兴通讯旗下中兴微电子是国内领先的通信IC设计公司，覆盖通信网络“承载、接入、终端”领域，服务全球 160 多个国家和地区，自研芯片并成功商用的多达100多种，提供包括手机芯片、多媒体芯片、有线及无线产品芯片。中兴微电子对研发投入占比更大，已申请的芯片专利超过4000件。 

值得注意的是，中兴通讯在服务器、存储及终端等连接、算力及数据领域成为重要的增长曲线，增速超过50%，其中AI服务器前景宽广，今年以来，该公司陆续推出具备高密度算力、灵活拓展、异构算力等特性的G5系列服务器，获得三大运营商的认可。从三大运营商算力服务器集采案例看，该公司服务器中标份额基本上排名第一。

汽车电子是不可忽视的应用领域，伴随着新能源车的高速发展，智能汽车渗透率不断提升，对智能化零部件需求也迎来井喷。该公司主要提供车用操作系统、軟件工程及车规芯片等，在操作系统方面，已经形成了高性能嵌入式 Linux和高安全微内核OS/虚拟化组合起来的一体化车用操作系统解决方案，同时研发设计的4G/5G车规级模块产品，获国内中国一汽等主流车厂需求订单及认可。

具业绩前景预期，中长期有望走出长牛

从行业来看，政策端贯穿未来经济转型，包括数字经济及数字中国建设长达几十年的行业需求。2023年2月国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，指出到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，而到2035年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。 

从空间上看，《“十四五”数字经济发展规划》提出到2025年我国数字经济核心产业增加值占 GDP 比重将达到 10%，数字经济规模将超过60万亿元。中兴通讯深耕 ICT产业，为数字经济重要的软硬件设备，将迎来长期持续性的需求风口。该公司目前核心客户为三大运营商，前五大客户贡献收入超过60%，随着数字经济建设影响，客户有望分散，政企客户带来的收入份额预计将得到显著性提升。

中心通讯各项业务增长稳健，运营商业务是现金牛业务，利润率持续提升，为其他两大业务成长提供扩张资金。而行业前景趋势良好，其持续投入研发使得公司产品具有较强的竞争力，尤其是服务器产品，在三大运营商中标份额最高，随着数字建设深入，预计在核心业务带动下整体成长将加速。

各大投行也看好中兴通讯的发展前景，其中富瑞研报认为，基于公司电信设备、服务器和消费终端的市场份额扩大，国内电信商之间的良性竞争以及大规模和低规格的5G建设，令毛利有上行空间，给予买入评级；国泰君安研报认为AI对算力需求的大幅拉动带来的服务器及存储市场的旺盛需求，并认为强劲的研发投入将确保公司在ICT技术及设备市场的领先优势，给予买入评级。

从估值上看，虽然中兴通讯今年涨幅较大，但市场估值并不高，PE（TTM）为12倍，而港股电讯设备板块为37倍，低估了68%，另外AH股溢价达41.5%，在业绩及前景预期下，中长期有望走出长牛。