盈警过后股价新低，理文化工(00746)何时重返上升轨道?

6月一过，港股市场再度迎来有人欢喜有人愁的年中业绩大考。不同以往的是，这将是继去年末疫情防控政策优化以来，预期经济复苏的全新一年，也令市场格外关注上市公司的“成绩单”。

在这样的背景下，业绩就成为了股价的“晴雨表”，这也在近期的理文化工(00746)上显露无疑：在近日盈警公告发布后，伴随业绩重挫，其股价突显闪崩，7月18日开盘便下挫超12%，随即盘中一度跌近14%，周内一度创下两年内新低达到3.93港元。

盈警当空，纯利骤降88%

智通财经APP了解到，理文化工是香港老牌化工企业，公司以生产造纸所需的化工产品烧碱、甲烷氯化物起步，延申上下游至氟化工、氯化工、高分子材料领域，主要产品包括：烧碱、甲烷氯化物、氟化物、造纸化工和高分子材料。

将时间回溯至2022上半年，理文化工尚处于扬眉吐气时分：该公司实现半年收入同比上升43.1%至32.51亿港元，期内溢利同比上升51.8%至8.91亿港元，基本每股盈利108港仙，并宣布派发中期股息每股38港仙。

而近期，理文化工公布，截至2023年6月30日止六个月，公司拥有人归属期内溢利与去年同期相较，下跌约88%。主因为集团主要产品的平均市价受市况疲弱影响而有明显下跌，导致集团于该期间的收入及毛利率亦有所下跌。

短短一年时间内却是市况难料，理文化工业绩波动如此剧烈，诚然有上年高基数的影响，但实际上，在2022年报中，该公司利润下行便已初见端倪。

拆解2022年财报可以发现，理文化工在2022全年实现营业额58.67亿元，按年升13.1%，而其以在去年上半年录得期内溢利8.91亿港元，同增51.8%的大好局面为开端，却在2022全年仅录得11.57亿港元的年度溢利，按年甚至降10.2%，这意味着该公司自去年下半年以来仅实现2.66亿港元的利润，甚至不到上半年的30%。

在智通财经APP看来，理文化工的业绩巨震，是多方位因素共同作用的结果。

从产品结构上来看，烧碱和甲烷氯化物在2022年内收入分别达到22.69亿港元和15.09亿港元，合计29.89亿港元占公司总营收的64.4%，高分子材料收入8.72亿港元，占总收入的14.87%，这三项构成了理文化工最主要的收入来源。

然而，增收不增利的主因也源自于此。在化工业务方面，尽管年内工业需求持续强劲，但高通胀带动原材料价格上升，化工产品的单价亦自2022年第四季从高位回落，压缩理文化工的产品毛利空间。是以，该公司2022年化工业务毛利率按年下跌6.3个百分点至39.1%;而整体净利润率按年下跌5.1个百分点至19.7%。

事实上，化工品市场价格的掉头向下并非个例。以公司主要产品烧碱为例，2022年烧碱价格处于高位，2023年一季度开始下行，年初市场均价为1128元/吨左右，6月30日烧碱价格792元/吨左右，半年价格下跌近30%。

而这一轮烧碱价格走低，其中不乏有进入2023年以后开工率大幅度提升，供给的增加改变了之前供应偏紧的格局，再加之下游行业普遍盈利不佳等诸多因素，综合导致烧碱价格进入下跌通道的结果。

从中不难看到，理文化工在2023上半年的业绩低迷实则有迹可循。烧碱的下游主要是氧化铝、纺织造纸等，其次为化工、水处理和医药、印染、轻工业等，氧化铝行业需求量占到烧碱需求的31%。就今年上半年的情况来看，氧化铝行业整体盈利水平一般，采购成本控制严格，压价心态持续存在。这意味着，尽管在复工后需求有所增长，但烧碱价格低位运行压力仍存，也令理文化工上半年的盈利空间依然承压明显。

不过，化工品的价格波动通常受供需格局、上游成本和下游商品价格等多因素影响，年内理文化工并非全无机会。

该公司曾在2022年报中提到，一直加强拓展特种聚合物的产品种类，以满足客户的各种独特需求。自去年该公司启动氟聚合物二期生产，除现有高效特种聚合物PTFE树脂产品外，亦成功研发聚全氟乙丙烯(FEP)树脂，并会于今年继续扩产。公司成功将原本是副产品的盐酸升级成为新产品一氯甲烷，亦会于今年有序增产。

而近期以来，我国化工产品价格指数有所反弹，截至7月14日，CCPI报4406点，相比月初增长3.40%。当前基础化工行业基本面已处于底部区间，若下半年需求持续修复，则利好化工品价格、价差改善，这对该公司而言是个利好。

此外，受高温天气或刺激制冷剂需求的影响，氟化工的相关指数悄然抬头。短期来看，随着前期高价原材料库存的消化，以及高温天气对制冷剂需求的潜在利好，公司的氟化工产品或将迎来改善。

入局电新产业，第二增长曲线却难言乐观?

除了烧碱以外，近年以来最令人关注的莫过于理文化工进入PVDF和六氟磷酸锂领域。

2021年9月，理文化工在江西投资20亿建设高端氟聚物及锂电池新材料项目，达产后公司预计年销售收入约30亿元。拟定建设生产规模为2万吨/年PVDF装置、1万吨/年六氟磷酸锂和5万吨/年氢氟酸(含5000吨/年电子级)装置，计划分两期建成投产。从中不难看出理文化工入局电新产业链“抢食”的野心。

智通财经APP了解到，锂离子电池主要由电解液、隔膜、正极材料和负极材料构成，是锂电池制造的四大关键材料之一。电解液作为锂离子的载体，在充放电过程中运送离子，因此需要具有极大的离子导电率以及极小的电子导电率，被称为锂电池的“血液”，其成本约占锂离子电池生产成本的10%-15%，兼具上游化工行业的周期属性和下游制造业的长期降本诉求。

近年以来，受益于消费电子，新能源汽车，储能等下游应用领域的高速发展，锂离子电池及其上游电池材料等行业也迎来高速发展期。而化工企业切入新能源锂电池领域具备先天优势，理文化工的锂电池添加剂似乎小有成效，不仅在2022年实现了收入上的翻倍，也一度被视为其产业转型和升级的“信号”。

理文化工似乎也对此充满信心，在2022年报中提及，将继续保持现有产品线的稳定及满荷生产，继续提升电解液添加剂的产能，并积极拓展锂电池其他相关产品生产线，以保持集团整体利润的同时，争取继续扩大锂电池相关产品的市场份额。

但在就目前行业情况而言，受疫情反复、汽车行业价格战、储能项目观望等负面因素影响，供需宽松，叠加原材料碳酸锂跌价，国内锂离子电池材料新增产能持续增加，六氟磷酸锂等锂盐价格下滑，锂电池电解液价格出现回调。

简单看来，由于当前国内电解液产能增速远高于需求增速，行业竞争加剧，叠加碳酸锂价格波动，电解液盈利能力急剧下降。2023一季度行业近况显示，电解液行业需求疲软和电解液盈利空间下行，或许也将在一定程度上对理文化工的扩产构成压力。

因此，尽管下游新能源汽车产业链景气度方兴未艾，但在产能过剩的行业中，理文化工也未必能享受到行业发展的红利。