罕见病第一股商业化产品全靠买，北海康成-B(01228)年亏5亿估值何寻？

2018年4月，武田制药以650亿美元收购罕见病巨头公司夏尔;2020年12月，阿斯利康以390亿美元收购罕见病巨头公司Alexion;2021年10月，默沙东将以110亿美元(折合人民币超700亿元)收购制药公司Acceleron......

在跨国巨头涌入赛道的刺激下，“罕见病”这块曾经的创新药“无人区”，不断迎来开拓大军，北海康成-B(01228)正是其中之一。2021年12月，北海康成以“港股罕见病研发第一股”的身份在港交所挂牌上市。

但在这1年多的时间内，全球罕见病研发依旧火热，只是这家企业非但享受到作为“第一股”的估值溢价，自身股价和估值还一落千丈。

智通财经APP了解到，北海康成当年上市发行价为每股12.18港元，但此后公司股价持续下跌，再也没达到发行价的高度。今年5月24日，公司盘中股价触及1.30港元，创下上市以来新低，较当年的发行价累计下跌89.33%。

截至7月21日，北海康成市值仅剩7亿港元。

离盈亏平衡点越来越远

实际上，北海康成上市时曾被不少投资者看好，在于与当时多数18A企业不同，北海康成当时已实现商业化。

据智通财经APP了解，在2021年上市时，在北海康成的管线中，共有13款产品，其中包括3种已上市产品、4种处于临床阶段的候选药物、1个处于IND准备阶段、2个处于临床前阶段以及3个基因疗法产品。

从管线产品组合来看，相较那些还未有产品获批上市且尚未盈利的公司，拥有商业化产品，临床在研产品及早期研究产品的北海康成，似乎赢在了起跑线上。但时隔2年，市场预想的规模造血能力却并未在北海康成的财报中得到验证，公司反而离盈亏平衡点越来越远。

数据显示，2020年、2021年和2022年，北海康成销售产品所得收入分别为1200万元、3116万元和7897万元。相较三年不到1.5亿元的销售额，三年间，北海康成销售支出分别达到5100万元、1.01亿元和8678.2万元。

值得一提的是，以上并不能说明北海康成自研产品的商业化进展缓慢，而是说明北海康成的license in选品或难经受国内商业化的考验。因为，北海康成已上市的三款产品全部依赖于license in，其中口腔含漱液康普舒™引进自英国EUSA制药公司;乳腺癌药物贺俪安®引进自美国Puma生物技术公司;罕见病用药治疗亨特综合征的海芮思®，则是引进自韩国GC制药。

其实，在港股生物医药板块不乏靠License in迅速实现产品管线搭建和临床进展推进的企业，如云顶新耀等。但目前，中国Biotech的发展已经从最初的野蛮生长开始回归理性。对于以License in模式为主的Biotech来说，市场对其的价值研判逻辑显然与完全靠自研的企业不同，其中公司选品与商业化进展及业绩在公司估值中的权重显然会高出不少。

在此逻辑下，北海康成依赖三款license in产品，却难以提升商业化销售收入和造血能力，反而离盈亏平衡点越来越远，这显然不利于公司的估值增长。提高自研产品的“造血”能力，显然将是北海康成突围的关键，只是北海康成的产品商业化路径与市场想看的似乎并不一样。

今年6月，北海康成的迈芮倍®获国家药监局授予上市批准，成为公司第4款上市产品。但这款产品依然是license in产品。

据智通财经APP了解，氯马昔巴特口服溶液(Maralixibat)由Mirum Pharmaceuticals Inc原研，2021年北海康成获得在大中华区针对Alagille综合症(ALGS)、进行性家族性肝内胆汁淤积(PFIC)和胆管闭锁(BA)三项适应症开发和商业Maralixibat独家授权。

虽然ALGS适应症领域，这款产品是首个及目前唯一一个在中国、美国和欧盟被批准治疗的药物，但这也在另一方面意味着公司仍需通过销售渠道建设开拓相关适应症市场，后续费用端支出依然将是公司实现盈利的主要阻力。

“烧钱”研发和销售还能持续多久?

数据显示，在融资环境趋紧的背景下，按当前市场公开披露的现金储备信息，2022年或有4家港股18A公司存在现金耗尽的危险，且如果经营、融资状况未有改善，大约30%港股18A公司在2024年面临现金耗尽的境地。

从目前的现金储备和“烧钱”情况来看，北海康成若无后续融资，或成为1-2年内现金枯竭的18A之一。

根据公司披露的2022年财报，当期股东应占亏损4.83亿元。现金流方面，由于2022年没有进一步融资，因此公司年初现金及现金等价物金额及是上年的期末金额，而2022年北海康成经营活动现金净流出2.81亿元，加上投资及融资活动现金净流出额，公司在2022年现金及现金等价物累计减少3.36亿元，期末仅剩现金储备4.51亿元。按往绩计算，目前的现金储备显然已不够北海康成2年的开销。

显然，作为一家未盈利且造血能力有待大幅提高的企业，北海康成目前经营依然依赖与市场融资，但在在美联储加息周期下，融资成本较高已是板上钉钉的事实。

根据市场此前的预测，一旦美联储开始降息，创新药公司融资吃紧的状况有望极大环解，估值也将迎来修复。

但从宏观角度来看，数据显示，美国劳工部6月通胀数据下降至3%，但核心通胀为4.8%，以上无论哪一个指标均高于美联储2%界定。可以看到，目前美国通胀下降与远高于美联储加息界定，美国通胀依然处于高水平，美国通胀下降反复性是未来焦点，因此市场预计未来或预示美联储加息或并不会停止。18A企业面临的融资成本高的问题也许在短时间内很难解决。

另一方面，从自研管线的角度来看，目前北海康成的自研管线进度多数仍在临床前及I/II期临床阶段，企业创新自研的预期价值兑现存在较大的不确定性，这也是市场“不买账”的主要原因之一。

综上来看，当前港股市场对不同商业模式的18A企业存在不同的价值判断逻辑，除了对公司整体造血能力有一定要求外，市场对于License-in模式检验的是企业选品和商业化能力，对自研模式检验的则是技术的壁垒高度和研发进度。但北海康成在造血能力有待大幅提高的情况下，无论在License-in模式还是产品自研模式下都表现平平，因此公司估值增长还有待后续观望。