华创证券:乳业量价空间广阔 布局价值凸显

量增仍有空间且功能性尚在初期,乳制品板块投资价值可看更长。

智通财经APP获悉,华创证券发布研报称,量增仍有空间且功能性尚在初期,乳制品板块投资价值可看更长。年内看,以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后,下半年需求动能增强、成本红利贯穿、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累,布局价值凸显。投资标的上,首推龙头伊利(600887.SH),为大众品板块确定性收益首选,其次推荐新乳业(002946.SZ)中期战略路径清晰,年内成本红利加持保障盈利上行,关注蒙牛(02319)天润(600419.SH)低估值改善机会及燕塘(002732.SZ)等中小乳企低基数下成本回落的业绩弹性。

华创证券主要观点如下:

行业空间:乳业空间如何展望?量价空间广阔,速率必然温和。从海外发展经验看,先天基础锁定乳业消费上限,但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上,先是消费人群年龄分布由U型到L型,产品定位由可选到必选,再是发挥乳品营养及功能性载体优势,品类结构持续升级。

考虑中国供给端无明显掣肘,需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单,人均14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当,那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有50%空间,若向日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上,首先,白/酸奶、常/低温两两组合均有成熟大单品,奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期,行业暂时缺乏快速渗透的新载体;其次,中国乳业商业化程度较高,企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响;再次,当前奶价相对购买力确实偏贵,故预计增长速率相对温和。

格局之辨:双寡头格局稳固,为何仍难成价格联盟?主观量价均衡+客观品类渠道掣肘。伊、蒙常温奶份额近70%,但除13年外,仅有21年初对部分低温及白奶产品进行提价。相较于啤酒行业当前的高端化共识,该行认为乳业难以形成价格联盟的原因主要有三:一是主观上,相较于啤酒经历持续缩量、盈利承压后,倒逼17年起龙头华润引领高端化,乳业当前仍有量增且盈利尚可,龙头仍有份额焦虑;同时奶价偏贵及产业链责任担当,企业需均衡量价跷跷板。二是产品端,乳业自饮属性且产品相对同质,难以做出明显心智溢价,三是渠道上,相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级,乳业渠道充分竞争。因此,双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现。

成本周期:奶价下行是竞争的子弹,还是成本端红利?全产业链深度整合,原奶周期内化。从原奶下行影响看,不同于13-14年“奶源型乳企发起→中小乳企混战→龙头企业被动跟进”,当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温,奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。正如22年来龙头积极维护价盘,以调结构等举措应对,费用投放理性克制,行业格局仍在改善。而对乳企自身而言,中国乳业特有的自下而上整合的特征,使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业,但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中:

对龙头乳企而言,奶价对经营影响更呈“逆周期”特点,小幅上涨阶段最佳。当奶价小幅上涨时,一是需求往往坚挺(有“量”),二是成本压力可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对(有“利”),三是小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大(有“格局”),企业经营状态较好;若奶价大幅上行则或将催化提价应对。当奶价下跌时,龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任,“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对,部分侵蚀成本红利,弹性相对有限。

对中小乳企而言,奶价与经营更为“顺周期”,波动中弹性更大。小乳企产品多以液奶甚至低温为主,且奶源掌控力略弱,在原奶上行期压力更大,下行期也可更多享受成本红利。同时,本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游牧业盈利剪刀差收窄,低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。

投资探讨:当该行投资乳企,买的是什么?龙头估值低点赚确定性收益,中小乳企把握势能释放期的阶段性机会。对伊蒙双雄而言,行业仍有量价空间,龙头上游把控、下游强势,带来长端营收增长确定性,且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡,盈利有望重回上行周期。投资机会把握上,一是消费板块下行期,作为民生必选品类防御性,可赚相对收益;二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头,16倍PE左右的估值底非常有效,绝对收益突出,而股价回升的催化则为消费乏力、预期低迷后的逆转(如13年初、14年中、16年初),可迎来业绩、估值的双击机会。对中小乳企而言,双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围,把握势能释放期阶段性机会,同时寻找成本波动中的弹性。

风险提示:原材料价格大幅波动;市场需求不及预期;行业竞争加剧等。

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