美股新股前瞻|净利增速“拖后腿”，凯德工程(CKHL.US)后市难言乐观？

近期，一家来自中国香港的建筑服务提供商凯德工程(CKHL.US)向美国证监会(SEC)递交了最新招股书。该公司计划以每股4美元至5美元的价格发行170万股股票，筹资800万美元。以拟议发行价区间的中值计算，凯德工程的市值将达到5800万美元。

据披露，此前凯德工程于2022年5月12日在SEC秘密递表。截至2022年3月31日，凯德工程已从包括首席执行官Keung Yun Yuen先生在内的投资者那里获得了200万美元的股权和债务投资。

消息面上，随着多项大型基建上马，为应对本地劳工短缺问题，香港政府正拟突进外劳输入计划，以迎接建造业高峰期的到来。消息称，建造业外劳配额上限或将达1.2万人，配额将优先考虑规模达特定金额门槛以上的公营工程项目，或将为本地建造业带来一定提振。

然而，受限于香港本地市场规模制约增长前景，且横向对比来看，在今年已上市的中概股中，凯德工程亦属于营收规模与筹资额偏小的一档。公司上市后能否获得资金青睐，仍然存在不少疑问。

一年收入几近翻番 毛利率波动明显

公开资料显示，凯德工程成立于1981年，是一家一站式建筑服务提供商，专注于新/旧楼宇的设计、拆卸和建造，以及室内外装修、大庆整体维修及保养等工程项目，公司项目包括香港的办公室、酒店、学校、工业大厦及私人住宅楼宇等。

从业绩来看，凯德工程2021财年(截至2021年3月31日)、2022财年(截至2022年3月31日)以及截至2022年9月30日6个月的总收入分别为3239.51万美元、6072.43万美元和3501.8万美元;同期净收入约为329.02万美元、376.94万美元和229.71万美元。

相比起营收的高增速，净利的增长幅度显得有些“相形见绌”。同一报告期内，公司毛利率分别为13.59%、9.80%和9.64%，波动幅度较大。

在财务水平方面，公司2021财年(截至2021年3月31日)、2022财年(截至2022年3月31日)以及截至2022年9月30日的经营现金流分别为162.89万美元、66.13万美元和123.7万美元。截至2022年9月30日，凯德工程拥有230万美元的现金和2450万美元的总负债;截至2022年9月30日的12个月内，公司自由现金流为400万美元。

报告期内，客户集中度较高或将成为值得担忧的因素。截至2022年3月31日和2021年3月31日的财政年间，公司的五大客户约占总收入的85.1%和85.8%;截至2022年9月30日和2021年9月30日的六个月，分别约占公司总收入的83.7%和85.6%。

据智通财经APP了解，目前，公司所有业务都在香港进行，公司直接客户主要为香港的地产发展商及各类地产发展及土木工程项目的总承建商。截至2022年3月31日，公司的运营子公司在香港共有52名员工。

尽管期间受到疫情的负面影响，2013年至2021年，香港建筑业仍持续保持增长，复合年增长率为4.12%。而在公营机构的建筑工程总值自2019年疫情爆发以来略有下降的同时，私营机构的建筑工程总值却自疫情爆发后稳步回升。

截至2022年11月14日，在香港屋宇署的专门承建商名册下注册的承建商分别有154名、120名及208名，竞争环境仍难言宽松。对此，凯德工程亦在招股书中坦承，公司所面对的竞争对手可能在品牌、融资、营销、运营历史等方面都更有优势。

对于未来发展策略，凯德工程预备收购施工机械和设备，并在建筑工程中整合机器人技术和自动化;在维护自身私营机构客户群的基础上，寻求更多公营机构建筑工程项目等。

香港建造业有望迎来新一轮基建潮

据智通财经APP了解，在消费复苏、经济回暖等宏观趋势的助推下，建筑行业正步入低速修复阶段。数据显示，2023年上半年，全国建筑业新签合同额15.44万亿元，同比增长3.1%，低于GDP增速;而从项目新开工角度看，上半年开工项目投资额31.94万亿元，同比下降8.4%，反映建筑行业下游投资需求相对疲软。

而具体到香港建造业层面，近期出台的多项政策将从公营建造业和私营建造业两方面加速行业回暖，下半年香港建造业有望进入高峰期。

公用事业方面，香港特首李家超2022年10月发表的《施政报告》中，提及香港要加速发展多项重点基建，包括重点运输基建“三铁路+三干道”;亦将推出全新的“简约公屋”，未来五年兴建约3万个单位。其他重点新发展领域包括将军澳第137区的发展计划(预计可提供5万个房屋单位，最早2030年入伙)、加速交椅洲人工岛填海工程(预计在2025年上马)等。

2023年，香港政府发展局局长宁汉豪在接受采访时透露，香港需要加快房屋供应和基础设施建设的进度，单就政府工务工程而言，每年的开支将从现在约800亿港元增加到每年上千亿港元;楼宇维修资助计划料将持续，第三轮“楼宇更新大行动2.0”现正接受申请，市建局将为楼宇欠妥失修的业主提供不同财政资助和技术支援。

而私营部分预计主要由商业建筑部门贡献。香港差饷物业估价署的数据显示，私人办公室的落成量预计将在2022年增加至27.53万平方米，而私人商业空间的落成量预计将在2022年增加至17.33万平方米。

自2012年开始，继中环之后，香港政府提出“起动九龙东”计划，欲将九龙东打造成新一代核心商业区(CBD)。据官方公布资料，九龙东潜在的写字楼供应量可达540万平方米，相当于中环现有写字楼数量的两倍;自计划启动后，九龙东区内商业总楼面面积增加了七成，至现时约290万平方米，而在已规划发展项目包括九龙湾及观塘的行动区完成后，将进一步增加至逾400万平方米。

据智通财经APP了解，近日，香港建造业议会发表《建造工程量预测》，称预计未来10年香港建造业总工程量每年将达2400亿至3750亿元。建造业议会指出，尽管过去数年中基本工程开支一直维持在每年约800亿港元的水平，但未来几年或将持续增长至每年超过1000亿港元;建造业整体工程量(包括私营工程)则将从过去数年间约2500亿港元的水平增长至每年约3000亿港元的水平。

业务依赖分包商 核心竞争力堪忧?

在乐观的行业整体前景背后，值得注意的是，在2021财年(截至2021年3月31日)、2022财年(截至2022年3月31日)间，公司销售成本从2799.15万美元增长至5477.45万美元，同比增长95.7%，高于同期营收增速。而在2021-2022财年间，分包费用、材料和工具成本持续占总销售成本的9成以上。

从凯德工程披露的招股书中获悉，由于香港本地大型承建商数量较少、海外承建商众多，因此分包情况在建造业内较为普遍。相比于雇佣具备多项不同技能的自有劳工，公司通过委托第三方分包商来完成合约内的部分建筑工程，且公司依赖分包商提供建筑工程中所需的机械。

从收入结构来看，地基、场地铺设项目和上层建筑项目该两项业务为公司营收支柱，合计收入占比达95%以上，且同比增幅分别达到103.1%和58.8%。2022财年内，地基、场地铺设项目收入占比从上年同期的69.9%增长至75.7%。而香港地基行业受岛内地理空间所限，行业“天花板”较低，未来行业遭遇增速放缓的瓶颈，或将对公司业绩造成一定负面影响。

短期来看，在行业发展态势倾向乐观的局面下，受益于低基数收入规模，凯德工程有望在下半年继续交出增长“成绩单”。然而在业绩数字的背后，公司的核心竞争力何在，又能否在红海中脱颖而出，将成为投资者更多考量的问题。