国金证券TMT策略：消费升级红利方兴未艾，2018是少数公司的秀场

本文节选自微信公众号“国金互联网加娱乐怪盗团”，作者为国金证券传媒与互联网研究团队裴培，姜姝。原标题为《国金2018年传媒与互联网投资策略：优质内容引导下的“消费升级红利”》。

移动互联网流量红利耗尽：2011-16年是移动互联网高速发展的时期，每个月都有上千万新用户涌入，带来丰厚的“流量红利”。然而，2017年移动互联网用户基数见顶，用户时间也不再增加。流量红利耗尽，用户进一步向头部集中，有利于腾讯、阿里等顶级巨头。但是，用户日益成熟、重视内容质量，也给擅长内容的中小型公司带来了机遇。线上娱乐对线下的“抽血”也告一段落，以电影为代表的线下娱乐形式可能迎来第二春。

消费升级红利方兴未艾：在流量红利耗尽之后，引导传媒互联网行业下一阶段增长的将是“消费升级红利”——随着可支配收入的增加、消费观念的进步和知识产权保护的加强，用户对各类娱乐内容的付费倾向都在增加。我们估计，过去1-2年手游的付费渗透率提升了2倍，在线视频的付费渗透率提升了约1倍;ARPU值也在稳步上升。消费升级驱动的增长，与流量驱动的增长存在天壤之别：前者更重视内容质量。

线上线下娱乐场景“大融合”：随着线上用户见顶、流量变贵，互联网巨头一方面去线下找流量，一方面也大举进军线下场景。阿里的“新零售”理念不仅与零售有关，也与娱乐内容有关。影视、音乐和电竞行业，都出现了线上线下交叉体验和变现的趋势，未来将是“大融合”的年代。

游戏和电影是2018年的强势子行业：我们预计2018年游戏行业有三个主题：玩家从“为赢付费”转向“为爱付费”;移动电竞进一步提高用户黏性和活跃度;国产手游出海的道路刚刚走到一半。电影行业在经历一年多的萎靡之后，2018年有望迎来强势复苏，内容质量提高是最大的推动力。

重点推荐个股：我们认为今后的传媒互联网行业很可能维持“二八效应”，只有少数公司具备核心竞争力和长期发展潜力，从而获得机构投资者的关注。腾讯控股(00700)在互联网巨头中最早做到了高质量的流量变现，《王者荣耀》只是其综合实力的一个缩影。在游戏行业，金山软件(03888)能做到打通产品与市场的“任督二脉”，是我们看好的标的;在影视行业，IMAX中国(01970)具备较强的票房业绩弹性，主营业务存在护城河，值得长期关注。

互联网“流量红利”接近耗竭，“消费升级红利”方兴未艾

随着智能手机带来的流量红利耗尽、增量市场变成存量市场，中国的移动互联网行业进入了下半场。我们认为，这个下半场存在着正反两个趋势：从反面看，用户增长接近尾声、流量变贵，互联网行业增速将有结构性放缓;从正面看，消费升级带来的用户付费渗透率提高、ARPU提升还在进行中。对于电影、演出等线下娱乐活动来说，也存在类似趋势。传媒娱乐行业的生存之道是以优质内容为核心，享受消费升级红利。

流量变贵，新客户获取成本持续提高

我们认为，微信用户是中国移动互联网用户的最佳代理变量，因为几乎人人都有微信，而且大部分人日常只使用1-2个微信号。2012-16年，微信MAU(月活用户)以每年1.5亿以上、每个季度4000万以上的速度增长;2017年第2-3季度，这个趋势结束了：微信MAU环比只上升2700万和1700万，手机QQ MAU连续两个季度环比下滑。按照QuestMobile的统计，2017年8月，全国活跃的智能移动设备达到10.8亿部，适龄人群几乎都成为了移动互联网用户，“流量红利”用完了。

“消费升级红利”方兴未艾，用户付费意愿增强

虽然互联网行业的“流量红利”耗尽了，但是“消费升级红利”方兴未艾，正在成为下一阶段的主要增长引擎。所谓“消费升级红利”，就是指用户的付费倾向更强，平均付费(ARPU)也更高。一方面，居民可支配收入的持续上升，使得人们有更多收入可以花在娱乐内容上;另一方面，消费观念的进步和知识产权保护的完善，也使得人们更愿意为优秀内容付费。我们认为这个过程还可以持续至少2-3年。

互联网公司的“五个圈子”和“三个层级”

我们认为，一线互联网公司的质量主要由两个维度决定：首先是用户基数，即月活、日活或付费用户规模;其次是用户黏性，判断标准比较复杂，包括用户使用时间、留存率、不可替代性和排他性等。在流量红利耗尽的今天，用户基数固然非常重要，用户黏性的重要性也提升到了前所未有的高度;“留住用户”甚至比“争取新客户”的优先级更高。我们可以粗略地将一线互联网公司划分为五个圈子：霸主，昔日霸主，霸主候选人，细分市场霸主，以及前途成谜的迷惘者。

从线上回归线下：“互联网思维”的终结

2010年左右，“互联网思维”成为投资界的热门名词：由于线上获客成本较低、可供开拓的新市场很大，互联网行业可以对传统行业进行“降维打击“，实现野蛮生长。京东、小米、微博、今日头条等都被视为以“互联网思维”起家的独角兽公司。如今，当年的独角兽都已成长为巨头，消费升级让用户重新产生了对线下服务的兴趣。互联网行业“蚕食”传统行业的时代结束了，现在是两者融合的时代。

互联网巨头为什么要去线下找客户?

随着移动互联网“流量红利”的耗尽，线上获客成本日益高企，甚至与线下倒挂。换句话说，线上流量已经“洗不动了“。缺乏经验的“小白用户”越来越少，成熟用户不容易受到广告和引流行为的影响，流失率也更高。相比之下，线下反而成为一个性价比更高的获客渠道。虽然线下渠道的转化率不容易衡量，但是它对于互联网行业的重要性仍然在上升。

“线上娱乐”对“线下娱乐”的抽血告一段落

自从移动互联网兴起以来，“线上娱乐”对“线下娱乐”的抽血过程一直在进行：移动游戏、移动视频、移动直播、移动音乐……这些方便快捷、性价比较高(甚至免费)的娱乐形式，从电影院、剧院、游乐场、购物中心等传统娱乐场景那里抢走了大量的用户时间。然而，数据显示，这个过程很可能已经在2017年结束，“线下娱乐”有可能迎来复苏。

大融合：优质的内容+丰富的场景=良好的用户体验

移动在线娱乐的用户基数和用户时长见顶了，那么线下娱乐会如何实现复苏?是简单地恢复过去的“老一套”吗?是消极等待在线娱乐用户回流线下吗?显然不是。在过去几年里，互联网平台使得娱乐内容的种类极大丰富、质量不断提高，这必然对线下娱乐内容形成反哺;互联网平台提供了新颖的场景、积累了海量的数据，将促使线下娱乐更好地抓住用户的需求。通过“内容+场景”提升用户体验，是线下娱乐的复兴之道。

游戏行业的三大主题：为爱付费、移动电竞、出海

2017年上半年，中国游戏市场收入同比增长27%，其中手游收入同比增长50%;手游收入已经占据全国游戏市场的56%。自从2015年以来，中国就是全球最大的手游市场，我们估计2017年中国手游市场收入将突破1200亿元，占全球手游市场的35-40%;国产手游的内容质量在全球属于先进水平。在基数已经很大的情况下，游戏行业如何实现进一步的增长?我们认为，新的推动力有三个：为爱付费、移动电竞和出海。

游戏玩家从“为赢付费”到“为爱付费”

在网络游戏领域，存在两种付费模式：一种是以MMORPG为代表的“数值付费”，付费是为了变强;一种是以《王者荣耀》《FGO》为代表的“非数值付费”，付费与变强没有直接关系。我们认为，“数值付费”的本质是“为赢付费”，花钱是为了打败其他人;“非数值付费”在本质上是“为爱付费”，花钱是为了自己喜欢。《FGO》的玩家愿意为一个漂亮的角色充值几百元，《刺客信条》的一个角色在手游里可以卖出2000多万流水。这都是“为爱付费”的范例，只有在消费升级的大背景下才会出现。

移动电竞元年：从《王者荣耀》到“吃鸡”

2015-16年，手游行业的增长引擎是“端游改编手游”，例如网易的《梦幻西游》《倩女幽魂》等。2017年，优秀端游大部分已经改编为手游，手游行业的增长引擎变成了“竞技化”：腾讯MOBA《王者荣耀》烜赫一时，“吃鸡”手游则在一个月内吸引了上亿注册玩家。腾讯、网易、金山等巨头在MOBA、FPS、RTS、TCG、体育竞速等电竞游戏细分类型都推出了大量新品。我们预计2018-20年，最成功的手游至少有一半是强调多人对战、实时操作和公平性的竞技类游戏。

游戏出海：从端游到页游、从东南亚到全球

2014-2016年，中国自研网络游戏的海外市场销售收入分别达到30.8亿、53.1亿和73.2亿美元，同比分别增长69%、72%、36%。2016年，国产网游的海外销售收入有62%是手游贡献的，而且手游的比例还在不断提升。2017年上半年，国产网游的海外销售收入同比又增长了57.7%，而同期国内网游市场收入增长26.7%，手游细分市场收入增长49.8%。可以看到，中国游戏厂商的海外收入增速，远远超过了国内收入增速。

影视行业的十字路口：电影看见曙光，剧集面临分化

我们所说的“影视行业”，事实上包括电影和剧集两个商业模式截然不同的行业：电影是典型的B2C模式，直接出售给消费者，主要通过线下场景变现;剧集是典型的B2B2C模式，通过电视台、视频平台等间接地出售给消费者，近年来越来越趋向线上场景变现。2017年下半年，电影行业在经过一年多的萎靡之后，吹响了复苏的号角;剧集行业则面临分化。2018年，影视行业的领军公司必须在十字路口做出抉择。

电影行业：内容、内容、内容，重要的事情说三遍

从2016年第一季度，中国电影票房仍能维持约50%的增速;但是，从当年第二季度开始，电影市场骤然遇冷，全年票房增速降至个位数。2017年上半年，不含服务费的电影票房增速仍然是个位数。下半年，《战狼2》《羞羞的铁拳》等国产片吹响了票房复苏的号角，全年票房增速恢复到15-20%已成定局。然而，过去几个季度电影市场为何遇冷，现在又为何复苏?我们认为，答案的关键在于内容质量。

剧集行业：“头部大剧”和“精品网剧”齐头并进

随着移动互联网的崛起，观众越来越习惯在手机、平板电脑上观看剧集。网络视频平台早已取代电视台，成为剧集内容方最大的收入来源。由于国家监管政策，电视屏幕仍然与互联网屏幕(包括PC和移动设备)保持割裂状态。这虽然限制了互联网巨头“占领客厅”的步伐，却也促使观众加速转向移动设备。此时此刻，剧集行业的增量几乎被“头部大剧”和“精品网剧”瓜分，背后的驱动力都是互联网巨头。

阅文集团(00772)来了，影视公司准备好迎接机遇和挑战了吗?

2017年，港股市场最重要的IPO无疑是腾讯旗下的阅文集团。我们认为，在付费阅读领域，阅文早已遥遥领先，未来将持续享受“消费升级红利”;在IP运营领域，阅文则是虎视眈眈，随时准备打破现有局面。对于影视行业来说，阅文的加入利大于弊，有利于吸引更年轻、更多元化的观众群;对于一线影视公司来说，阅文带来的挑战可能大于机遇。

广告行业的基本矛盾：重视效果VS回归线下

2017年，广告行业面临着一个基本矛盾，这个矛盾很可能持续相当长的时间：一方面，广告主对效果的重视程度越来越高，新增预算的主流进入了“精准营销”而非“品牌展示”类广告;另一方面，线上流量越来越贵，导致广告主不得不回归线下，但是线下广告的效果很难衡量。腾讯、今日头条代表着“重视效果”的潮流，分众传媒代表着“回归线下”的潮流;两者不构成直接竞争，也不一定是此消彼长的关系。

在线广告：基于移动端的信息流广告是重要增长引擎

2012年以来，移动端广告维持着极高的复合增速，终于在2016年超过PC端广告，成为在线广告市场的主流。移动端广告的发展，带来两个趋势：第一是适合智能移动设备的信息流广告迅速增长，大有取代传统的搜索广告、图文广告、文字链广告之势;第二是基于大数据的精准营销越来越受到广告主的青睐，因为移动设备与个人用户绑定，非常适合进行精准投放。在这两个趋势的共同作用下，传统的广告霸主百度面临持续威胁，而微博、今日头条、腾讯广点通等信息流广告平台纷纷崛起。

精准营销VS品牌展示，广告主对前者更加青睐

我们可以将在线广告划分为品牌展示和精准营销两大类，前者注重送达人数，主要考核指标是CPM(千人成本价);后者注重转化效率，主要考核指标是CPC(点击成本价)、CPD(下载成本价)、CPL(销售线索成本价)、CPQL(有效销售线索成本价)和ROI(投资回报率)等。我们认为，精准营销占广告市场的比重会越来越高，广告主越来越追求可定量、可追溯的效果，希望广告平台提供基于大数据的效果解决方案。这就对广告平台的数据质量和分析能力提出了要求。

生活圈广告的“成长性”和“性价比”分别有多高?

在传统的线下广告媒介当中，电视、报纸、杂志的下滑幅度非常明显，传统户外广告也停止了增长。原因很简单：观众的注意力从这些媒介转向了互联网媒介，广告主当然也就失去了兴趣。“生活圈广告”成为了这种大环境下的极少数例外，因为人们在生活中不得不被动予以关注。随着线上流量变贵，越来越多的互联网公司到线下寻找流量，投资者纷纷看好生活圈广告的前景。然而，现实真的有那么美吗?

社会化视频：直播面临衰竭，短视频仍在上升

直播和短视频都是典型的“社会化视频”2012-15年是中国网络直播行业高速发展的四年：娱乐直播用户突破1亿，娱乐直播收入突破100亿，天鸽互动、欢聚时代等直播平台上市，微博、陌陌也通过直播找到了新的生命力。然而，从2016年开始，短视频取代直播成为新的“互联网娱乐风口”，娱乐直播热度直线下降，只有电竞直播方兴未艾。直播和短视频是不是此消彼长的关系?短视频在2018年还能维持热度吗?

娱乐直播：用户习惯变迁、内容单一导致未老先衰

中国的娱乐直播行业最早可以追溯到2005年。在早期，各大直播平台各有特色，例如YY主打语音直播、9158主打视频交友;但是随着行业发展，各大平台不约而同地走向了秀场直播的道路，观众打赏成为了主流盈利模式。从2014年开始，移动端取代PC端成为直播行业的主战场，巨大的移动用户群使得直播的用户基础和盈利能力都大幅度提升。然而，到了2016年下半年，直播行业已经出现明显的“盛极难继”趋势。

游戏直播：“小而美”的细分市场能否成为主流?

游戏直播是目前用户基数最大、发展势头最好的垂直直播品类，与秀场直播、全民直播有鼎足三分之势。2014年以来，随着国家对电竞的政策扶持加强、电竞游戏技术进步，游戏直播获得了资本方的高度关注，进入高速成长时期。然而，游戏直播最大的软肋是变现能力不足，远远落后于秀场直播，所以主流游戏直播平台几乎全部处于亏损状态。从今以后，随着游戏数据接口的开放和竞猜的兴起，游戏直播变现的突破口可能打开。

短视频：在线视频领域冉冉升起的最新一代赢家

2015年，秒拍、快手两大短视频平台崛起，以二更为代表的短视频PGC内容方和以Papi酱为代表的短视频网红进入主流观众视野。2016-17年，快手被纳入腾讯的生态系统;今日头条先后孵化了抖音、火山、西瓜三个短视频平台;秒拍在微博生态系统中的地位也日益提升。总而言之，短视频维持着对用户的吸引力，是互联网巨头的兵家必争之地。短视频一直存在的“变现难”问题，随着信息流广告和电商导流的发展，早晚会被克服。短视频仍然处于风口，与直播的未老先衰形成鲜明对比。

投资建议

2017年对A股传媒行业来说不是一个好年景：全行业收入与利润增长乏力，估值降至2012年以来的最低点。然而，以腾讯、阿里巴巴为代表的中概互联网巨头，业绩和股价表现却都非常亮眼。归根结底，这体现了互联网行业资源向头部集中的“马太效应”，以及传统媒体行业在转型期的阵痛。今后的传媒互联网行业很可能维持“二八效应”，只有少数公司具备核心竞争力和长期发展潜力，从而获得机构投资者的关注。

腾讯控股

2017年可谓是腾讯在各条战线上都节节胜利的一年：在游戏业务上依靠《王者荣耀》巩固了龙头地位，在广告业务上受到信息流广告和精准营销需求的促进，音乐、阅读、动漫等数字内容业务蒸蒸日上，金融支付业务市场份额已经逼近主要对手。今年以来，腾讯股价的上涨主要是由于游戏业务，但是市场还低估了广告和数字内容的长期前景。此外，市场过于关注《王者荣耀》，没有充分认识腾讯游戏的系统性优势。

我们认为，腾讯不但拥有顶级流量入口，而且内容开发和运营能力也领先于竞争对手，可以提高用户黏性、更好地变现流量。例如，腾讯通过对社交数据的深入挖掘，实现了较高的广告转化率;腾讯的《王者荣耀》在推出的前12个月里起起落落，却通过持续的产品迭代，在2017年初实现了爆发;微信支付在推出初期的用户体验明显落后于支付宝，如今已经大有改观。因此，腾讯在互联网巨头之中最早跳出简单的流量增长模式，进入质量增长与深度变现模式。

很多人怀疑，腾讯游戏收入的快速增长只是由于《王者荣耀》的意外爆红。事实上，《王者荣耀》的iOS畅销榜排名直到2016年11月才超过《阴阳师》，体现的是强大的后劲。2017年5月以来，腾讯自主研发的《魂斗罗：归来》《乱世王者》《轩辕传奇》，代理的《天龙八部》《魔法门之英雄无敌》《寻仙》都进入过App Store畅销榜的前10名，横跨RPG、ACT、SLG等多个类型。今年11月网易推出“吃鸡”手游之后，腾讯立即反击，迄今已推出两款“吃鸡”手游，还有两款即将上线。这显示了腾讯游戏整体的高效率。

为什么腾讯能够实现更高质量的增长?原因有二。首先，腾讯占据的社交入口是用户黏性最高、进入壁垒最高、拓展性最强的入口;在移动互联网时代，小米、网易、阿里巴巴均试图占领这个入口，也均以失败告终，而腾讯却能以此为基地去侵蚀它们的领地。其次，腾讯的企业文化高度重视执行力、高度放权、激励机制良好，是典型的产品经理自治文化;当年微信的异军突起是张小龙团队的功劳，《王者荣耀》的成功是天美工作室的功劳，都离不开腾讯的组织文化。腾讯业绩的增长，进一步提高了对员工的激励，形成了良性循环。

我们的草根调研显示，腾讯广点通的转化率在各大互联网平台中名列前茅，源于腾讯的数据分析能力。腾讯对微信的广告投放一直比较保守，还没有进入收获的季节。腾讯支付的市场占有率已经逼近支付宝，下一步是如何变现：虽然腾讯缺乏蚂蚁金服的金融产品分发能力，但是仍然可以通过为提供效果广告、与第三方合作等方式实现盈利。

金山软件

近年来，与腾讯结成合作的游戏公司很多，但是金山旗下的西山居是腾讯战略投资规模最大的。在乘上腾讯的战车之后，西山居迟迟没有推出万众瞩目的《指尖江湖》手游，前三季度主要依靠《剑网3》端游实现增长。幸运的是，今年10月27日，腾讯与西山居联合发布了4款“剑网”手游，其中1款已经上线、2款已经内测。我们认为，《指尖江湖》将按计划于明年3月推出，首次公布的《剑网2》手游也可能带来惊喜。

西山居的旗舰游戏大部分属于《剑侠情缘》系列。《剑网1》手游的首月流水达到6亿，而且上线18个月后仍能进入畅销榜前10，充分说明了“剑网”IP的用户黏性。我们认为，“剑网”系列成功的关键在于抓住了二次元同人玩家群体，由此实现了玩家群体的新陈代谢以及持续的话题营销;即便是腾讯、网易都很难复制这一点。

《指尖江湖》的特殊之处在于：它是一款强调动作的ARPG，在画风上偏向Q版，在玩法上结合了格斗乃至MOBA元素。这是西山居对自己传统风格的挑战，符合近年来RPG的发展方向。2017年腾讯代理的RPG《龙之谷》《天龙八部》与《指尖江湖》情况类似：都是端游改编手游，都曾经延期半年以上;这两部作品首月流水都达到了6-10亿量级。我们相信，《指尖江湖》有可能复制它们的轨迹。

对于金山而言，今年最大的惊喜在于非游戏业务：猎豹移动扭亏为盈并且接受今日头条的战略投资;金山办公前三季度收入增长约50%，而且很可能于明年在A股上市;金山云尚未实现盈利，但是已经进入中国公有云市场份额前三。此外，金山战略投资的迅雷、世纪互联的市场表现也不错。非游戏业务正在从“拖累业绩”变成“增厚业绩”，金山将有更多资源集中到主营的游戏业务。

IMAX中国

2017年下半年，中国电影票房强劲反弹，我们预计行业复苏很可能持续到2018年全年。在这种情况下，我们应该优先选择业绩弹性较大、不确定性较低的公司。IMAX中国完全符合我们的要求：近年来银幕扩张速度很快，经营杠杆比较高，与内容相关的不确定性又在降低。目前，IMAX中国的估值仍然处于历史低位附近，但是战略地位处于上市以来最好的时期。我们认为IMAX中国是电影行业性价比最高的个股。

IMAX的优势正在扩大，因为使用IMAX数字摄影机的好莱坞巨片越来越多。今年上映的《变形金刚5》《雷神3》均全程采用IMAX摄影机拍摄;我们预计华语片采用IMAX摄影机只是时间问题。因此，IMAX将与竞争对手在内容环节拉开代差。IMAX在中国影院客户中的地位也处于最好的时期，今年上半年在手订单、新签订单和执行订单均创历史新高。相比之下，中国巨幕的扩张节奏明显变慢，杜比影院虽然野心勃勃，但是并未获得太多客户的青睐。

今年7月，IMAX遗憾地错过了《战狼2》，引发投资者对其选片判断力的怀疑。此后，IMAX吸取教训，决定在热门档期同时推出2-3部IMAX影片，分散风险;同时改变思想，加深对年轻观众和细分市场的理解。于是国庆档IMAX选中了《羞羞的铁拳》《英伦对决》，创造了票房神话。IMAX中国与华人文化产业基金联合成立的电影基金，将进一步加深公司对华语电影的理解，提高选片成功率。

近年来，IMAX中国一直在加强票房分账业务的比例，营业收入直接与票房挂钩的部分逐渐增加;由于公司成本相对固定，票房的上升还会增厚营业利润率。因此，公司的商业模式具备较高的经营杠杆，票房反转往往意味着利润的大幅度上升。2015年以来，IMAX在三线以下城市加速扩张，虽然在短期拉低了单银幕产出，在长期却能加大IMAX票房盘子。我们认为对公司而言最坏的时间早已过去。(编辑：胡敏)