中泰证券：哪些行业有望率先进入补库阶段？

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，截至2023年6月，有色金属矿采选业、非金属矿采选业、铁路等和其他运输设备制造、电气机械、计算机和其他电子设备制造业、印刷和记录媒介复制业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、医药制造业及文工体和娱乐用品制造业已经进入补库周期。综合库存位置和盈利改善程度来看，除上述进入补库周期的行业外，中游设备制造业中的通用设备、印刷记录媒介复制，下游消费中的纺织服装、皮革制品及制鞋有望先一步开启新一轮库存周期。

▍中泰证券主要观点如下：

库存周期行至何处?

2023年1-6月，工业企业产成品存货同比增速为2.2%，较前值下降1.0个百分点，库存持续去化。企业营收同比下降0.4%(前值为+0.1%)，营收增速仍在继续探底。从整体来看，产成品存货增速和企业营收同比均下行，当前仍处于主动去库存阶段。

库存持续去化。

受到地产进入下行周期，出口需求萎缩、内需修复缓慢等因素的影响，大宗商品价格下跌，工业企业利润承压，库存周期的切换较为缓慢。截至2023年6月，本轮主动去库存阶段已经持续了14个月，较过去六轮库存周期主动去库存平均时长超出5个月，本次库存周期还将经历最后的被动去库阶段。

去库速度逐渐收窄。

5月末，产成品存货增长3.2%，增速较4月末下降2.7个百分点，降幅较上期有所收窄(4月降幅为3.2个百分点)。6月末，产成品存货6.05万亿元，增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业去库存速度逐渐收窄。

行业库存周期分化。

从结构上看，上、中、下游库存阶段分化，周期趋势弱化。上游行业整体处于主动去库存阶段;中游行业周期分化明显，整体处于主动去库存末期，即将开启被动去库存阶段;下游行业整体处于被动去库存阶段。

库存周期见底了吗?

在36个重要工业行业中，当前有20个行业库存增速处于2013年以来的30%分位以下，另有8个行业位于30%-50%分位之间。大部分行业的库存位置偏低，意味着库存周期即将筑底。但当前工业企业库销比仍处于偏高位置，意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。

6月份规模以上工业增加值同比增长，PMI原材料库存指数、产成品库存指数和采购量指数均有上升，PMI生产指数和新订单指数小幅回升。PMI生产分项改善并保持在扩张区间，反映生产边际修复。预计下半年工业生产将继续平稳恢复，这将为库存周期切换带来有利因素。

6月工业经济基本面有所改善，带动工企盈利修复。但PPI尚在探底，对企业盈利修复形成拖累。在今年PPI同比持续下行的环境下，企业成本压力加大。工业企业营业收入累计同比由正转负，说明整体需求偏弱的情况仍待修复。工业生产经济运行仍面临较大压力，企业盈利修复后续动力不足，或将导致库存周期在底部徘徊时间较长。

综合多方面情况来看，虽然按照历史经验，库存周期已经接近去库的底部，但本次经济存在下行压力，基本面修复缓慢，政策刺激有效性减弱，本次库存周期或在底部徘徊之间较长。预计乐观情况下，库存将在今年10月份左右见底，最晚可能推迟至明年一季度。

补库存动力从何而来?

从过去几轮库存周期情况，房地产投资和出口需求是补库存的主要驱动力。2010年来，补库存周期的启动逐步转向依赖于基础建设投资和出口需求。6月投资需求依旧低迷，房地产周期持续下行，居民消费修复态势放缓，出口持续下滑，外需持续萎缩，对补库形成拖累。

但随着生产边际改善，企业盈利修复，消费需求持续弱复苏，政策刺激加速，下半年经济延续复苏格局，补库动力预计逐渐累积。

哪些行业有望率先进入补库阶段?

截至2023年6月，有色金属矿采选业、非金属矿采选业、铁路等和其他运输设备制造、电气机械、计算机和其他电子设备制造业、印刷和记录媒介复制业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、医药制造业及文工体和娱乐用品制造业已经进入补库周期。

综合库存位置和盈利改善程度来看，除上述进入补库周期的行业外，中游设备制造业中的通用设备、印刷记录媒介复制，下游消费中的纺织服装、皮革制品及制鞋有望先一步开启新一轮库存周期。

库存周期如何影响债市?

库存周期和利率走势具有较强的正相关性，利率拐点一般领先于库存周期拐点，因此库存指标在利率分析方面实际应用价值有限，主要发挥事后验证作用。从库存周期视角看，下半年债市行情有望延续，即使未来补库阶段开启，大概率为弱周期，利率调整的压力可能有限。

风险提示：

国内经济复苏缓慢，稳增长政策实施效果不及预期，海外经济衰退超预期。