美股抛售风险又多一个？零日期权太火爆，恐成下跌“助推器”

对超短期期权的狂热正达到前所未有的高度，同时最近股市出现了剧烈的盘中波动。这可能不是巧合。

0DTE交易拥挤，看跌期权受青睐

野村证券编制的数据显示，上周四约有186万份“零日到期期权(0DTE) ”换手，占标普500指数总成交量的55%，创历史新高。0DTE指的是与标普500指数挂钩、到期日低于24小时的合约。在史上0DTE交易量最大的10个交易日中，8月迄今就占据了四个交易日。它们迅速流行的同时，市场背景也发生了变化，使得用于短暂投机的工具更具吸引力。过去两周，标普500指数期货在不同的交易日里盘中抹去了0.9%的涨幅，打破了过去10个月里推动该指数上涨28%的上涨势头。

野村证券跨资产策略师Charlie McElligott表示，交易日内的抛售"推动了0DTE领域的行为变化，而不是我们在反弹期间所看到的情况。0DTE交易波动、区间或超调作为完美工具的环境已经成熟。但同时，它也助长了这样的举动”。

0DTE作为快速押注工具的声誉与其相称，在主要经济数据公布的时候，0DTE出现了两个最繁忙的交易日：8月4日月度非农就业数据和8月10日消费者价格指数(CPI)公布时。花旗集团美国股票交易策略主管斯Stuart Kaiser表示，交易员可能已经利用低成本期权来围绕这些事件进行头寸配置。

同样值得注意的是，交易员青睐的期权类型发生了转变——从看涨转为看跌。根据Kaiser编制的数据，在过去的20天里，看跌期权的数量比看涨期权的交易数量多了近10%。这与前两个月的情况不同，当时的资金主要是流向看涨期权。他表示:“你可以辩称，由于隐含波动率较低，0DTE期权在战术上是股票期货交易的另一种选择。”

衍生品如何与其基础资产相互作用，是学术界广泛关注的主题。自去年以来，0DTE的繁荣在华尔街引发了一场激烈的辩论，即这种流行的交易工具是否有可能影响——甚至破坏——47万亿美元的美国股市格局。

由于0DTE的到期时间只剩下不到24小时，意味着它可以在短短几个小时内获得巨额回报，因此也被称为“像乐透彩票一样”。然而，这种期权带来高收益的同时，交易者也必须承担背后的巨大风险。摩根大通此前警告称，这种短期期权交易量的爆炸式增长可能造成与2018年初同一级别的市场灾难。

0DTE交易加剧美股盘中波动

尽管美股三大基准股指刚刚创下2023年以来的最小单周波动之一，但日内走势却显示出不同的情况。数据显示，在截至上周四的五个交易日中，标准普尔500指数的平均盘中波动幅度为1.1%，为去年6月以来的最大波动幅度。尽管与2022年的熊市相比，这一波动幅度不大，但几乎是两周前日均波动幅度的两倍。在过去六个交易日中，该指数期货两次日内抹去0.9%的涨幅，这是自今年2月以来首次出现这种情况。

美国银行财富管理公司全国投资策略师Tom Hainlin表示:“仍有可能出现软着陆，也有可能出现消费者收缩等情况，从而导致企业利润收缩。人们在这两种结果范围内交易，所以你就得到了这种推拉波动效应。”

虽然经济和央行政策的不确定性是一个诱因，但其他因素可能也是造成波动的原因之一:做市商重新调整其敞口。有证据表明，这些华尔街交易商——他们有能力卖出数百万股股票来对冲他们的账面——已经转变了一种姿态，他们的卖出有可能加剧市场波动。

McElligott也观察到，近期市场最近经历了更大的盘中动荡，收益或损失经常以某种方式逆转，具有讽刺意味的是，这导致了收盘价格的更温和的波动。以上周为例，标普500指数的高低波动幅度平均为0.9%，是其收盘价的2.2倍。彭博汇编的数据显示，今年前7个月，这一比例为1.6倍。

高盛集团董事总经理Scott Rubner的一个模型显示，今年前七个月交易商在抑制价格波动方面发挥了重要作用，而交易商目前仓位的变化与此逆向而行。研究资金流动已有20年的Rubner周四在一份报告中写道:“市场波动加剧，不再平静。这是新的情况。”

从理论上讲，这可能使0DTE在启动时能够对整个市场产生巨大影响。鉴于近期市场转向由交易员买入看跌期权，这可能会加剧盘中的抛售。然而，一旦这些头寸在临近收盘时到期，做市商可能需要解除对冲头寸，从而导致股市出现转机。

McElligott指出，上周五发生的情况就是这样，当时许多平价看跌期权的持有者获利，标普500指数也从盘中低点反弹。他说:“他们在当天结束前平仓了那些看跌期权，以便变现，这让我们重新振作起来。这更多的是相同的0DTE抑制波动现象，因为它们要么在大多数时候毫无价值地到期，要么在货币中，当收盘变现时，你会得到一个逆转的变动。”

在这个过程中，一个潜在的促进因素被衍生品术语称为gamma，即期权交易商必须卖出或买入的股票的理论价值，以对冲标的资产价格变化带来的方向性风险。

他说，0DTE期权的激增可能在这种波动中发挥了作用。推动这种动态的是期权交易另一方的做市商，他们需要买卖股票以维持市场中性立场，这一过程被称为“gamma对冲”。最近，他们转向了“做空gamma”，这是一种迫使他们跟随主流市场趋势的立场，当股票下跌时卖出，反之亦然。

现在，两家被广泛关注的华尔街交易部门正在对即将到来的潜在动荡发出警告，因为期权交易商正在放弃他们的“多头”头寸——这种状态以前迫使他们逆市场主流趋势而行，在股票上涨时卖出，反之亦然。根据高盛的模型，期权交易商对标普500指数期权的敞口本周今年首次变为负值，而对所有指数合约的敞口为去年10月以来最卖出的状态。这种状态意味着股市若下跌，那么风险将会被成倍放大，因为做市商不仅有爆仓的风险并且还可能形成正反馈现象，即股市越下跌越抛售。

由Christopher Metli领导的一个摩根士丹利分析师团队也发现了这种转变，他指出，交易商的风险敞口较几周前下降了80%以上。该团队观察到，这种回调恰逢波动性抛售放缓——波动性抛售越来越多地受到出售看涨合约以获取收入的交易所交易基金(ETF)的推动。

摩根士丹利团队表示，这一点，再加上目前杠杆ETF的活跃程度，意味着市场很容易受到更大波动的影响。杠杆ETF利用衍生品产生的业绩，是标的资产的数倍。他们写道:“华尔街将在下跌时卖出，在上涨时买入。这可能是暂时的——但就目前而言，它让市场自由波动。”

有迹象表明，在10个月28%的涨幅推动标普500指数的市盈率升至过去30年仅有两次达到的高位后，交易员对推高股价犹豫不决。美国银行援引EPFR Global的数据称，关注美国股市的基金三周来首次出现资金外流。

标普500指数8月份上旬下跌近3%，创下3月份以来的最差开局。高盛的Rubner表示，如果这种情况持续下去，可能会促使基于波动性和动量信号进行资产配置的系统性基金管理公司大量流失。

由于今年股市稳步上涨，这些以规则为基础的基金纷纷买入股票，其波动性目标策略的仓位徘徊在10年来的高点附近。

大宗商品交易顾问(CTA)通过在期货市场做多或做空来把握资产价格走势，他们持有的股票太多了，以至于Rubner表示，即便是小幅回调也会引发剧烈的平仓。他说，值得关注的一个数据是标普500指数的50日移动均线。自今年3月银行业危机爆发以来，这条接近4438点的趋势线从未被突破。他的模型显示，CTA指数若跌破4278点，中期动能可能转为负值。这一水平接近该指数的100日平均水平。

Rubner写道："这里的主题是，如果我们开始走下坡路，会有一个基于仓位和基于规则的交易的催化剂。波动性是场上的一名球员，而不再是教练。”

波动性上升或打击风险偏好

在2023年的大部分时间里，美国股市在波动性较低的情况下一路走高。即使在最近的上涨之后，衡量标普500指数期权成本的芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)仍徘徊在其长期平均水平以下，有望迎来自2019年以来最平静的一年。

但最近恐慌指数VIX蓄势反攻可能酝酿新的风险。统计发现，自7月末触及年内低点以来，VIX已经反弹近15%。奥本海默期权市场策略师Sam Skinner担心，如果VIX继续攀升，从“波动抑制”现象中获利的衍生品市场中重叠拥挤的头寸可能会演变成抛售。因为0DTE没有被计入VIX中，理论上，这可能会增加市场被突然爆发的波动所蒙蔽的可能性。

Skinner以8月2日行情举例，也就是惠誉下调美国信用评级下调次日，标普500指数创4月以来最大跌幅。当这种情况发生时，做市商需要迅速对冲头寸的风险就会增加，这会引发VIX的突然飙升和相应的股票抛售。过去一周股票和股票期货的走势发出了一个信号，可能预示着股市将进一步下跌。“我们看到近期美股期货的交易日低点正在逐步下降。显然，这不是好迹象。”

其次，3月份，摩根大通策略师Marko Kolanovic曾表示，0DTE将放大市场波动，极端情况下，0DTE可能将标普500单日5%的跌幅放大到25%。如果标普500在5分钟内下跌1%-5%，0DTE可能导致66亿至142亿美元的仓位被平仓，并推动标普500进一步下跌4%至8.1%。

Unlimited首席投资官Bob Elliott表示，波动性进一步加剧可能引发避险热潮，就像3月份银行业动荡期间发生的那样。许多投资者在年初采取了防御策略，结果却发现自己进入了一个有弹性的市场。

Elliott表示："推动股市反弹的一个重要因素，尤其是股市，是整体波动性较低导致人们愿意在金融体系中承担更多风险。但如果我们过渡到一个波动性更大的时期，就像我们在过去几周看到的那样，这可能会限制投资者愿意对其头寸施加的杠杆作用，并拖累资产价格，最终拖累经济。”