中信证券：银行股估值底部明确 向上突破仍待政策落地

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，上周初，五年期LPR未如期调整，引发市场关注按揭贷款定价最新政策。上周末，三部门推动落实首套房贷款“认房不认贷”、地产公司再融资放松，市场高度关注政策落地效果及房地产金融后续政策跟进。该行认为，民营地产信用风险形势上半年有所恶化，归因于地产销售+融资两不旺；周末新政有望释放部分改善型需求和适度缓解融资压力，但地产部门需求提振仍需更大力度政策跟进、债务改善仍需更系统性解决方案。银行股交易的地产债务风险预期有所缓解，但估值压制因素尚未系统性解决；当前估值底部位置明确，向上突破仍需存量按揭贷款利率调整方案、地产城投化债落地等信号确定之后，绝对收益资金可在底部位置适度乐观，以“空间换时间”。

中信证券主要观点如下：

事项：

8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。本周，多家上市银行披露2023年中报业绩，对公地产业务不良率整体有所提升。

政策回顾：“认房”是否“认贷”政策对居民按揭贷款影响显著。

1)“认房又认贷”约束地产销售。2010年5月三部委提出“认房又认贷”，同期配合其他限购限贷政策，自2010年6月起连续9月居民中长贷同比少增(推出前则有连续16个同比多增)，住宅销售面积基本同步于信贷情况。

2)“认房不认贷”放松助力地产销售恢复。2014年9月执行“认房不认贷”，同期配合降低首付以及棚改货币化，此后31个月仅3个月居民中长贷同比少增(出台前8个月有7个月同比少增)。因此，本次政策将有助释放部分改善型需求，助力按揭恢复。

落地效果需配套工具及各地政策呼应，不排除更大力度的房地产金融政策推进。

本次政策是作为政策工具纳入“一城一策”工具箱，具体落地时间和城市范围尚不明确，后续关注高线城市政策发布的示范效应。参考2014年9月推出“认房不认贷”后，后续亦有包括降低首付比例在内的多项有力政策形成配合，本次“认房不认贷” 推动落实后，不排除更大力度的房地产金融政策推进，比如对于二套房的相关政策放松，但政策时间和幅度仍需自上而下协调政策目标推进。

上半年银行地产债务风险数据有所提升，当前进入风险预期再平衡时期。

上周12家上市银行披露2023年中期地产对公贷款不良率，其中9家银行地产贷款进不良率提升。

1)大型银行整体趋势接近：全国性银行地产对公不良率基本高于3%，整体介于3.4%-5.5%之间，不良率较年初提升0.33pct-2.21pcts。

2)区域性银行有所分化：5家区域性银行中，部分银行地产对公不良余额比率均处低位，而部分银行地产不良率明显走高至5%，个别银行已接近10%。

我们认为，上述地产部门不良贷款大部分发生于2022年初以来的信用风险事件，2023年中以来的最新情况尚未体现在财报中。因此，下阶段地产债务的化解进程，将对银行资产质量预期和减值计提产生边际影响。

关注存量按揭贷款利率调整细则及相应的存款定价放松可能。

上周初，五年期LPR未如期调整，引发市场关注按揭贷款定价最新政策。我们认为，在房地产政策调整必要性增强背景下，短时未调整或许意味着更大力度的调整空间，我们建议高度关注存量房按揭贷款利率落地细则。当然，在保证银行业合理利润的前提下，存款利率为代表的负债成本仍有下降空间。在此预期下，市场对于银行业息差底部区间位置仍未形成共识，银行估值提升的空间在形成、但时点或未明确。

风险因素：

宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化;区域经济景气度大幅波动;各公司战略推进不及预期。

投资观点：估值底部明确，向上突破仍待政策落地。

我们认为，民营地产信用风险形势上半年有所恶化，归因于地产销售+融资两不旺;周末新政有望释放部分改善型需求和适度缓解融资压力，但地产部门需求提振仍需更大力度政策跟进、债务改善仍需更系统性解决方案。银行股交易的地产债务风险预期有所缓解，但估值压制因素尚未系统性解决;因此，当前估值底部位置明确，向上突破仍需存量按揭贷款利率调整方案、地产城投化债落地等信号确定之后。绝对收益资金可在底部位置适度乐观，以“空间换时间”。

个股方面推荐：1)业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行;2)个体进入资产质量拐点周期的估值修复。