中信证券：财政政策或应聚焦化债和减税降费 货币政策或具备更多的发力空间

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，今年二季度以来，经济增长动能有所回落，以往见效最快、对经济刺激最直接的政府债务扩张面临着诸多约束。在债务的边际收益递减、高债务对通胀带来一定压力的背景下，该行认为财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策则具备更多的发力空间，在降低实体融资成本方面有望发挥更大作用。

中信证券主要观点如下：

政府加杠杆面临哪些约束?

今年二季度以来，在需求不足的背景下，中国经济增长动能有所回落。如何让经济再度回温，重回向好趋势引发了市场的关注和讨论。部分观点认为，现阶段需要政府债务的进一步扩张来推动经济回到潜在的增长轨道。诚然，政府加杠杆是见效最快，也是最直接的刺激经济的手段，但有一些问题也值得我们进行思考。

第一，债务扩张对经济的提振能够持续多久，能够多大程度上促进高质量发展?近些年来，有多项研究发现，杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应，尤其是在到达特定阈值后。结合我国经济社会现状进行分析，我们认为实体部门杠杆率的阈值大致在170%-200%之间。现阶段我国实体部门的宏观杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，也超过了对应的阈值，因此当下继续提高杠杆对经济增长的边际收益是在递减的，化解债务则可以更好地提高债务的效率，并且可以更好地促进高质量发展。

第二，债务和通胀的关系是什么?根据费雪在1933年提出的“债务—通缩理论”，过度债务历经债务清偿、价格下跌、信心丧失、货币流通速度下降等阶段后，会造成名义利率的下降和实际利率的上升，最终造成通货紧缩。当前中国经济不存在通缩，但高债务压力下通胀低位运行的压力也值得关注，要防止债务—通缩的传导，就要积极进行债务化解。

财政政策：在地方政府债务压力较大、中央政府加杠杆面临约束的背景下，财政应聚焦化债和减税降费。

现阶段，财政收支的压力相对较大，尤其是对地方政府来说，部分地区存在城投偿还规模较大以及土地依赖度高等状况，偿债压力相对较大。地方政府应通过化债的方式缓解债务压力，提升债务效率。此外，参考日本的经验，中央政府加杠杆也存在许多潜在的问题。因此，对于财政而言，现阶段不能盲目加杠杆，仍是要以化债为主，通过发行特殊再融资债等方式进行债务置换以及存量债务展期。此外，财政还可以通过针对特定领域的减税降费来助力高新技术产业发展，加快结构性改革以及产业转型升级，为经济的长远发展添砖加瓦。

货币政策：央行可以通过一系列的政策组合来降低居民和企业的债务负担。

横向对比其它主要经济体央行，我国央行在疫情以来的扩张速度较慢，未来依旧有着进一步扩张的空间。1)降息降准：现阶段的实际利率仍较高，未来可以通过继续降息等方式来降低实体部门融资成本，也可以通过降准的方式释放更多流动性。2)结构性货币政策工具：当下我国经济修复的过程中结构性问题有所凸显，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。后续可以通过结构性工具聚焦对科技创新以及小微企业等特定领域的支持。此外，PSL(抵押补充贷款)也有望用于支持城中村改造。3)化解城投和地方债务：根据财新的报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，将可以在一定程度上向地方城投平台提供流动性，进行债务化解。4)降低存量按揭贷款利率：央行可以通过降低存量按揭贷款利率等政策来减轻居民部门的债务负担，从而提高居民收入，释放居民需求。

结论：财政政策或应聚焦化债和减税降费，货币政策或具备更多的发力空间。

今年以来，市场的波动表现反映出对市场参与者对政策的关注，然而政策预期落空的背后体现出市场对财政政策扩张的期待过高。该行认为，财政政策的总体思路是恰当合适的，考虑到财政收支尤其是地方政府收入端面临较大的压力，因此今年更要注重维持财政的稳定性，通过发行特殊再融资债等方式进行债务化解，为之后经济活力的释放创造空间。与之不同，该行认为货币政策在今年有着较大的发挥空间，横向对比其它经济体，我国央行资产负债表扩张空间较为充足，可以考虑通过一系列政策组合来提高居民收入、降低实体经济融资成本，支撑经济复苏的进程。

风险因素：国内政策力度超预期变化;经济复苏不及预期;海外主要经济体衰退;地缘政治冲突进一步加剧。