林德良：越秀房托（00405）的REITs逻辑

本文选自“观点”微信公众号，作者“观点地产新媒体”。

“房住不炒”政策导向推动着租赁物业进入快速发展期，国内探索已久的房地产金融化也因此愈加急迫，REITs等资产证券化的呼声越来越高。

近两个月来保利、招商蛇口接连发行的数单大规模CMBS、租赁住房REITs、长租公寓ABN似乎预示着国内资产证券化的通道正在不断被扩宽。

但实际上，由于法律、税收以及运营等多方面体系尚未完善，目前国内出现的房地产金融产品仍属于类资产证券化产品，至今能成功做到金融化的项目及企业亦寥寥无几，真正的REITs也一直未能诞生。

因此，作为唯一一家投资于内地物业的香港上市房地产信托基金，越秀房产基金（00405）在国内一直受到市场关注，与同属越秀集团的越秀地产(00123)双平台运作模式也成为地产金融化大趋势下的行业样本。

一个月前，越秀房产基金宣布以约22.81亿元的总价收购越秀地产位于武汉一个物业67%的股权，该物业包含武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心及1千多个停车位。

12月21日，该项目正式完成股权交接，被纳入越秀房产基金的REITs资产包中。

在股权交接仪式的现场，越秀房产基金的管理人——越秀房托行政总裁、执行董事林德良即以武汉越秀财富中心及星汇维港购物中心这一最新的收购为案例，向市场阐释真正REITs的上市操作逻辑，以及房企与基金平台的合作模式。

REITs的上市条件

于房企而言，REITs最大的好处就是为沉淀大量资金的持有型商业项目提供退出通道，实现资金的回流，但REITs不仅需要特殊的法律、税收、经营等体系组成的生态圈才能形成，对纳入其下的物业要求也十分严格。

“什么物业才能进入REITs这个系列?”林德良就此问题总结出了REITs的四个关键上市条件，一是有长期稳定的现金流，二是对项目要有控制权，即股权及业权占比至少51%，三是需为境外交易架构，四是基金公司借贷比率不超过45%。

有长期稳定的现金流才能保证投资者有长期稳定的收益回报，而尚在开发阶段或者初期运营阶段的项目都不具备这一条件，因此信托基金一般会选择已进入成熟期的物业作为REITs收购目标。

但笔者了解到的是，越秀房产基金最新收购的武汉越秀财富中心去年8月才竣工，直至今年10月出租率仍然只有40.5%，星汇维港购物中心2015年底竣工，截至今年10月份出租率86.8%。

据估计，该物业两部分的整体年净收益率为1.76%，相比市场上的租金收益率约4-5%(零售)及4.5-5.5%(写字楼)亦属较低水平。

换言之，该项目仍属于前期运营阶段，尚未能产生稳定的租金收入。

在此之前，基汇资本、领展等都有过许多类似的REITs收购，但像越秀房产基金般收购培育期物业的并不多见。

对此疑问，林德良解释称是一种战略安排，2016年以来武汉房地产市场的房价已经有了明显的涨幅，随着城市基础设施等持续改善，未来价格仍会保持上升的态势，资产价值亦然，若等未来项目成熟时再收购，成本无疑也会更高。

越秀房产基金之所以选择在现阶段收购武汉项目，就是希望以更合理的价格提前将项目纳入资产包中，再通过后期的运营管理逐步提高收益。

“房地产信托基金在最恰当的时期用比较合理的价格收购这个资产之后，未来随着整个市场越来越成熟，资产运作越来越佳，它的资产价格会有大幅度上升，因此更多是看今年和以后的整个资产价格，买武汉的未来。”

事实上，除了收购时机，林德良所说的战略安排还包括收购的股权比例。

几年前收购广州国金中心和上海越秀大厦时，越秀房产基金均是一次性100%收购，但本次交易中越秀房产基金仅收购了武汉项目67%的股权，仍有33%权益在越秀地产手中，计划未来几年待项目培育成熟后再择机注入剩余股权。

股权分两次注入的目的在于，先收购67%股权既能满足REITs对项目股权及业权要有控制权的条件，也能减轻项目成熟前继续投入的运营及资产提升成本。

REITs的利润回报关键

REITs不仅前期上市有明确条件，对后期的投资收益回报也有较高要求。据林德良介绍，越秀房产基金每年会将90%的可分派收入派予投资者，回报率达到6.5%-7%。

但由此却引出了一个问题：越秀房产基金新收购的武汉项目目前租金回报率3.9%，旗下所有项目的整体净租金回报率约4.4%，而需要分派给投资者的收益却远超这一数字，其中的利润空缺要如何填补?

“我们分派可以达到6.5%-7%的原因，关键是融资成本要低。”林德良透露，除了租金收入，较低的利息成本才是越秀房产基金6.5%-7%利润回报的重要组成部分。

笔者了解到，对于新收购的项目，越秀房托会通过经营提升、资产提升、财务提升三个方面来运作，其中资产提升是指每年从基金中拿出2%-3%的比例作为资产改造投入，财务提升则是加强融入资金的流行性管理，令租金收益与分配的投资收益达到平衡。

而在越秀房产基金的可分派收入中，实际分为经营性分派和资本性分派两部分，经营性分派来自运营项目的租金收益，资本性分派的来源则是利息及杠杆、折旧分派。

资本性分派来源中的利息及杠杆便属于财务提升方面的动作，也是越秀房产基金在4.4%租金回报基础上，给予投资者6.5%-7%的长期回报的原因所在。

林德良指出，越秀房产基金的融资成本一直都较市场平均水平要低，目前整体融资成本仅2.88%。

以新收购的武汉项目为例，该项目22.81亿的交易价款100%来自于境外银行贷款，融资成本仅为Hibor加上1.3，整体资金成本不超过2%。

而在这一较低的利息成本基础上，越秀房产基金可再利用杠杆将其放大，“有的倍数是2倍，有的是4-5倍，不同的项目不一样。例如1.2%利率的时候放大5倍，就是6%的回报。”

资本性可分派收入提高之外，随着未来新项目出租率上升，租金增长，越秀房产基金的租金收益部分也将会继续上升，提高经营性分派的来源。

林德良预计，接下来两年，新收购的武汉项目整体净租金回报率就可以达到4.8%左右，“这是不错的一个上升趋势。”

越秀的双平台运作

武汉越秀财富中心收购案例的背后，是越秀地产与越秀房产基金两大平台间商业金融化运作模式的缩影，也是整个行业房地产金融化的样本之一。

2005年赴港上市之初，越秀房产基金方面已开始与越秀地产的双平台互动，但直到2012年，彼时总资产仅74亿的越秀房产基金以134亿元的价格收购广州国际金融中心并纳入REITs资产包中，其与越秀地产通过双平台运作实现资产证券化的模式才为行业所关注。

越秀房托与越秀地产间的互动被称为“开运金”模式，其中“开”代表着项目前期的投资拿地、策划、规划设计、项目建设等开发过程，“运”属于招商运营、物业管理阶段，“金”则意味着项目成熟后的金融化。

同样以此次收购的武汉项目为例，越秀地产负责前期的拿地投资与建设开发等工作，在项目进入招商运营阶段后，越秀房产基金选择合适的时机和价格从越秀地产手中一次性或分次收购项目股权。

对越秀地产而言，自持商业项目前期拿地及开发建设及初期运营管理都需要沉淀大量资金，后期转让给越秀房产基金后，就可在短期内快速回笼资金，继续寻找新的发展机会。

由于两者同属越秀集团，且越秀地产持有越秀房产基金35.04%的权益，因此即便项目股权全部转让给了越秀房产基金，越秀地产在后期也可以按股权比例获得长期收益。

林德良从财务的角度分析指出，一般房企的利润形成主要来自两部分，一是运营开发形成的利润，二是资产评估增值产生的利润，然而后者是不能列入核心利润的，将项目转让给房托基金后，却可以形成核心利润。

“所以‘双平台’互动最直接的是套现、资金回笼、实现核心利润，每年在房托基金获得的利润，在越秀地产反映的报表上也是核心利润。”林德良表示，这也是香港资本市场看中“双平台”互动模式的关键所在。

截至目前，越秀房产基金旗下已有八个商业地产项目，基本均是通过双平台互动“开运金”模式从越秀地产注入，实现资产证券化的。

林德良表示，由于收购的项目有一定标准，所以若越秀地产旗下的项目有意在未来注入房托平台的话，越秀房托方面也会在前期项目架构设计、拿地时的股权设计、项目定位等方面给予一些意见，但尚未介入到拿地研究环节。

需要注意的是，在“房住不炒”的趋势下，越秀地产也在布局传统住宅开发业务之外的长租公寓、养老公寓等业务板块，并将此作为未来的核心业务发展，越秀地产副总经理朱晨透露，未来跟越秀房托也会有商业地产之外更多的业态推进，意味着未来越秀房产基金REITs资产包中也可能会出现新业态项目。

至于接下来双方还有怎样的新项目注入计划，目前尚未得知，但林德良表示，目前也有很多项目在洽谈中，单评判项目成长性的话，除了越秀地产，越秀房产基金也不排除会跟任何第三方合作，且如果要收购，准入门槛是回报率至少4%以上。（编辑：姜禹）