新股前瞻|维昇药业“二递表”：两年多累亏近10个亿，无商业化产品何谈盈利？

众所周知，在“颜值经济”时代下，国人对于外貌的重视已经“内卷”到身高上了。

鉴于这一发展认知，于8月16日递表的维昇药业开始再次冲击港交所IPO。2022年11月17日，维昇药业首次递表港交所，但由于未在规定时间内通过聆讯，所以第一次冲击失败。

智通财经APP了解到，在中国生长激素这一赛道，维昇药业算得上小有名气。具体而言，目前在该赛道中，金赛药业市场占有率为79%，安科生物为12%，两家公司市场占比总和高达91%。剩下不到10%的市场份额由其他各家公司瓜分，虽然维昇药业是这10%市场份额内的“有力竞争者”，但长春高新作为国内生长激素的龙头企业已经把持了近八成的市场。这也意味着维昇药业想要挑战长春高新的头部地位并非易事。

现如今，维昇药业“二递表”港交所足以凸显公司想要壮大的决心，但摆在台前的“两年多累亏近10亿元”、“尚未商业化产品”等发展风险依然是横亘在投资者心中的担忧。

接下来，不妨透过招股书进一步进行分析，维昇药业的真实实力究竟如何?

生长激素市场“水大鱼少”

如本文开头所提一样，随着国人逐渐“内卷”到身高上了，国内生长激素也开始凸显蓝海气质了。

据智通财经了解，我国儿童患矮小症的比例约为3%。矮小症病因多样，其中生长激素缺乏症最为常见，占比约三分之一，而生长激素为目前针对矮小症的唯一有效药物。然而，PGHD作为18岁以下患者中最常见的矮小症，截至2022年仅有4.8%患有PGHD的儿童接受生长激素治疗，这也意味着庞大的市场空间尚未真正拓展。

(数据来源：维昇药业招股书)

另外，生长激素还有一个巨大的市场，就是成人用药。成人用生长激素的重要性更大，因为随着人年龄增长，脑垂体分泌的生长素逐渐变少，欧美市场60%以上的生长激素用于成人，平衡适量使用生长激素，可以促进骨骼和组织的生长及内分泌的代谢改善，延缓衰老及精神痴呆的改善。

由此，在儿童用药和成人用药的多向叠加之下，国内生长激素市场变得十分可观。

据弗若斯特沙利文的资料，中国人生长激素市场规模由2018年的6亿美元迅 速增至2022年的17亿美元，年复合增长率为29.3%，预计到2026年将持续增至31亿美元，自2022年至2026年的年复合增长率为16.7%，并且到2030年将增至48亿美元，自 2026年至2030年的年复合增长率为11.5%。

该资料还显示，自2018年至 2022年，经估算中国人生长激素市场规模的年复合增长率高于美国人生长激素市场规 模。于2022年，经估算中国在全球人生长激素市场占据最大份额，超过美国，占全球市场的34%。

已在中国上市的治疗PGHD的人生长激素疗法多为短效(每日注射)人生长激素治 疗方案，现有疗法为每日皮下注射人生长激素。然而，由于短效(每日注射)人生长激 素的治疗负担以及所导致的低依从性和欠佳的治疗效果，市场日益接纳从短效(每日注射)人生长激素治疗到LAGH疗法的模式转变。

截止目前，仅有一款LAGH疗法在中国获得上市批准，部分LAGH疗法目前正处于临床开发阶段。其中，在中国唯一上市的LAGH及所有处于临床开发阶段的LAGH 候选药物中，隆培促生长素(lonapegsomatropin)为唯一一款在与短效(每日注射)人生长激素的阳性药物对照及平行组试验比较中显示出优效性及同等安全性的LAGH，而该产品便是维昇药业旗下的核心产品。

得益于行业发展潜质以及自身名气积累，维昇药业在资本市场也颇受资本青睐。

据悉，维昇药业成立于2018年，主要由由Vivo Capital携手Ascendis孵化成立，Ascendis是一家在纳斯达克上市的生物制药公司，公司主要的商业化产品就是TransCon人生长激素。成立至今，维昇药业总共进行了两轮融资，其中A轮融资后其估值便达到了8000万美元。至2021年1月，维昇药业完成B轮融资，背后资本方不乏红杉中国，奥博资本、夏尔巴投资等知名机构的身影浮现，该轮融资完成后，其估值也飙升到10.3亿美元，堪称该赛道“当红辣子鸡”。

当然，资本市场相信的不仅仅只是“故事”，其更为看重的是能否把“故事”落到实处的能力，这也意味着留给维昇药业自证价值之路仍“未完待续”。

盈利之路“漫漫”?

将目光聚集到维昇药业身上，尚无商业化产品仍是众多投资者关注的一大焦点。

据了解，维昇药业目前共有3款产品线，分别为隆培促生长素、TransCon CNP和帕罗培特立帕肽。其中用于治疗PGHD的隆培促生长素是其核心产品，已经在中国完成了3期关键试验，且预计将于2023年第 四季度向国家药监局提交BLA。

隆培促生长素是一款长效人生长激素，据维昇药业称，有潜力成为用于治疗儿童生长激素缺乏症(PGHD)的同类最佳候选药物，是唯一一款在与短效人生长激素的阳性药物对照及平行组试验比较中显示出优效性及同等安全性的长效生产激素。

TransCon CNP用于治疗儿童软骨发育不全的修正疗法，处于临床二期;帕罗培特立帕肽适用于甲状旁腺功能减退症，目前正在中国进行一项3期关键试验的开 发，并于2023年1月完成了双盲期试验主要终点;预计将于2024年向国家药监局提交 NDA。

(图片来源：维昇药业招股书)

值得注意的是，由于这3款产品均未商业化，这也意味着维昇药业仍处于未盈利的亏损状态。

据招股书披露，2021 年、2022 年及 2023 年 1-5 月，维昇药业的全面亏损总额分别为 4.85 亿元、 2.89 亿元及 1.54 亿元，将近两年半的时间累亏约9.28元。对此，该公司在招股书坦言称绝大部分经营亏损由于研发开支及行政开支。

据悉，2021年、2022年及截至2023年5月31日止五个月，维昇药业研发开支分别为2.74亿元、1.79亿元及1270万元。其中，2023年前5月的研发支出，主要是由于拨回若干与相关高级管理层退休有关的以股份为基础的付款开支。

常年的亏损下，也促使其资金处于较为“紧张”：2021年至2023年前5月，维昇药业经营活动所用现金净额分别为2.27亿元、2.5亿元及1.02亿元。尽管该公司表示在接下来的几年内仍有足够的营运资金为公司的营运提供资金，但其对应的现金及现金等价则不断减少，分别为8.83亿元、6.26亿元、5.22亿元。

而更值得注意的是，维昇药业这3款产品产品不仅还没有实现商业化，其研发管线全部来自控股股东授权，这也意味着该公司独立研发能力有待进一步验证。

据招股书显示，维昇药业分别就该三款产品与Ascendis Pharma订立三份独家许可协议，获得相关产品在大中华区开发、生产及商业化特许权。维昇药业获得免特许权使用费许可或里程碑付款，但向Ascendis Pharma A/S的三家全资附属公司发行了共计4000万股A轮优先股作为代价。而Ascendis Pharma为维昇药业的创始股东之一，截至目前持有维昇药业约39.95%股份，为其控股股东。

综上种种，不难看出，维昇药业虽然身处资本青睐的“蓝海赛道”，但盈利状态尚不明朗的它也或将促使投资者对其投资意愿有所下降。