踏准城燃行业修复周期，滨海投资(02886)蓄力新一轮成长

“双碳”目标的提出，意味着控制碳排放、调整能源结构将成为我国未来十几年乃至几十年的发展重点。在此背景下，政策对各行各业的发展有了新要求，这其中便包括城燃行业。

然而，港股上市的城燃企业，自2021下半年至2022年以来，一面被动承受着经营业绩下滑的风险，另一面行业整体估值遭遇非理性连续下跌，仿佛进入了漫长的“冬季”。

不难理解，近年以来，受全球疫情多发和地缘政治风险所扰动，国际能源市场波动频繁，大部分城燃企业的经营效益面临极大挑战的同时，股价又在港股大市整体悲观的背景下出现情绪性错杀。但时间步入2023年，市场所静待的天然气行业拐点已经到来。

居民顺价落实提速，城燃加快复苏步伐

2022年，地缘政治摩擦升级，国际油气价格屡创新高，迭加不确定难预料因素增多以及国内经济增速放缓，天然气市场供需两端收紧，行业形势十分严峻。

受气价格高涨和疫情停工停产影响，去年中国整体用气量下滑，其中城市燃气、工业燃料、天然气发电、化工用气量同比+1.44%、-2.85%、-4.48%、-1.68%，达到1198、1533、640、292亿方，其中又以工业消费下滑尤为明显。

而当民生需求气量与上游供应量存在缺口，城燃企业需要“以工补民”或用高价LNG供应给民生用户，产生气价倒挂现象;又因上游涨价导致的气源采购成本上涨时，城燃企业无法及时顺价，甚至顺价严重滞后，影响企业获取合理回报。在诸多因素影响下，去年城燃公司的经营和业绩普遍表现不佳。

为了缓解该情况，今年以来，全国各省市陆续推行天然气上下游联动机制，重新审核居民气价，有利于燃气行业进一步顺价。而今，居民气顺价的进程符合预期，另虽然4月至10月是国内天然气淡季，但据中石油、中石化最新的管道气价格，23年管制气与非管制气价格均呈同比上涨趋势，因此城燃企业销售端压力更需要顺价政策进一步缓解。

在行业复苏提速之际，新的投资良机已经出现，想要从中寻找“蒙尘”的优质标的，业绩则成为了最好的试金石。在智通财经APP看来，短期业绩承压，但后续的成长性极强、盈利能力修复在即的滨海投资(02886)存在巨大的预期差，尤为值得关注。

城燃业务稳健，盈利重回增长轨道

8月17日，滨海投资公布了其2023年度中期业绩。期内，该公司实现收入约31.2亿港元，按年升约2.4%，售气量实现了10.77亿立方米，但期内利润同比下降35%至1.7亿港元。

如果单从数字来看，这并非一张很漂亮的财报，但在智通财经APP看来，滨海投资的中期业绩更多的还是体现其韧性和成长的一面。譬如从营收上看，在海外气价高企递延至今年首季度，能够在宏观经济弱复苏的背景下，滨海投资保持稳中有增的成绩已是不易。

譬如从财务上看，即便首季度低毛差的问题困扰行业，气源价格居高不下，而该公司上半年毛差企稳复苏，同比回升0.03元人民币，较去年下半年更回升0.05元人民币;公司利润下降亦受到经营费用、财务费用增加的影响，相信在降本增效的指引下，下半年内或将有明显改善。比利润更重要的，是经营性现金流净额，该指标同比增长21.75%，预示着公司整体经营重回增长正轨几成大概率事件。

行文至此，该公司一系列向好的运营数据和颇具亮点的经营状况无疑更值得深究，而我们或能从四个方面探索公司的增长潜力。

其一，稳健主业奠定基础，天然气销量持续增长。

2023上半年，虽因房地产行业处于弱周期底部运行，滨海投资的接驳业务受到影响，毛利同比下降约11.4%至约3.84亿港元，却依然不改其主业向好的趋势。

令人惊喜的是公司售气结构持续优化：期内，管道天然气销售业务为公司收入贡献89.56%的营收，该分部年内仍呈稳步成长的态势，收入增加约4.88%至约27.94亿港元，带动整体营收规模增长。其中，来源于工商户的收入同比增长8.96%达22.74亿港元，对该业务分部贡献占比达到81.41%，较上年同期提升了3.05个百分点。

近日，公司业务拓展再传利好消息，其向天津军粮城发电厂供应天然气的项目已调试成功，开始运营后有望增加公司管道天然气销气量，进一步提振销售利润。

由此来看，公司立足天津核心区域，在经济持续复苏，政策组合拳不断出台的背景下，鉴于滨海投资超过七成用户为工商业用户，工业消费量复苏带动公司销气量增长，配合毛差持续回升，可预期下半年其销气业务有望呈现量价齐升的趋势。

其二，毛差压力有望大幅改善，盈利空间修复提速。

更重要的是，困扰滨海投资甚至行业多时的，过去上游气源高气价叠加顺价机制不通畅而产生的毛差压力逐渐消散。

此前，公司参股中石化液化天然气，深化与上游股东之间的合作，以稳定、低成本的气源作为该公司盈利能力的底层支撑，在“保供”上下苦功也成为了其稳步增长的关键。

上半年内，在天然气消费复苏缓慢的情况下，该公司通过灵活经营令上半年的毛差回稳，这已充分说明，该公司稳健经营态势不改，盈利修复正在提速。

随着中国居民用气价调价陆续到位，截至8月1日，滨海投资经营范围内河北、山东、江苏共11家子公司已完成调价，调整幅度在0.16至0.47元人民币，涨幅由5.7%至19.2%，对毛差修复贡献显著。

展望下半年气源价格持续回落，气源价格获得提升将带动毛差反弹，加上集团在营商环境恶劣下，销气量依然增长，如果配合毛差回升，可对全年财务表现预期持乐观态度。

其三，外埠区域推进良好，增值服务表现亮眼。

从过往来看，公司在主营上表现出来长期可持续的态势，及稳健的财务状况也给予滨海投资向新兴业务发展的底气。

近年来，在激烈的竞争中，城燃行业的兼并和整合正在提速，城燃公司项目分布区域存在差异。滨海投资率先看到包括南方市场所在的外埠区域的发展机遇，整合相关子公司设立南方集团探索增量机遇。

期内公司新增用户合同增加6.2万户，累计用户数逾236万户，同比增加4.46%。受特许经营权的保护，跨区域的城燃公司有较多的居民、工商业用户资源，利用自身资产进行内生拓展能够提高资产本身的周转率，并通过增值服务业务拓展，深入挖掘单个客户价值，提高收入端和利润端水平。这亦在公司中报业绩里有所体现——上半年，滨海投资的增值服务业务贡献毛利1811万港元，同比上升19.07%，现已逐步成为重要增长极。

其四，综合能源蓄势待发，业务转型再度提速。

面向未来，2023年无疑是充满机遇的一年。中国能源结构转型稳步推进，天然气作为清洁低碳的化石能源，中长期市场需求仍将旺盛。尽管天然气达峰时间较晚，但在“双碳”目标的驱动下，综合能源服务已发展成为战略性新兴产业，诸多城燃企业已经开始积极筹措转型。

自2021年以来，包括港华、中裕在内的部分港股上市城燃公司进行企业更名，更多的包括华润燃气、深圳燃气、佛燃能源等是通过成立综合能源关联公司、收购股权、吸纳投资等资本运营方式拓展综合能源业务。

不难看出，与多种能源融合发展的程度，将成为未来判断燃气企业内在价值的关键因素。而今，城燃公司大多已经走向“传统业务+新能源开发”多元经营模式，未来将锚定近万亿综合能源服务市场。

据中电联数据显示，2020-2025年综合能源服务市场规模将达到0.8-1.2万亿元，2035年市场规模将达到1.3-1.8万亿元，综合能源服务的需求将不断扩大，可见市场对该黄金赛道的重视度与日俱增。

滨海投资亦不例外。在天津泰达和中石化两大股东的支持下，该公司拟将综合智慧能源服务作为转型发展的突破口，紧贴用户综合能源的节能需求，兼顾技术与经济性，构建一个多元的低碳清洁的能源供应体系，因地制宜、高质量推动综合智慧能源项目开发，进一步开拓多元商业机会和增量潜力。

年内，滨海投资依托泰达于天津区域的城市综合开发优势，与天津泰达科创城投资，就泰达科创城项目订立《综合智慧能源建设及运营合作框架协议》，夯实天津区域的行业头部地位，并将进一步探索区域内综合能源开发领域的转型机会。

不止于此，滨投天津今年与独立第三方天津创业环保进行深度合作，未来将利用双方优势共同推动再生水源热泵与燃气锅炉相结合的综合能源供热模式，为八里台镇及周边区域提供供热服务。此外，滨投天津还将与中石化新星天津一道，增强聚集综合能源项目开发的技术、品牌、资金等各方面优势，探索综合能源运营和能源综合利用等方面的新兴机会，加速公司向综合能源供应商的转型。

从中亦不难看出，具有丰厚产业资源和良好政企关系的实力股东天津泰达将为滨海投资转型提供强大助力，而中石化天然气的资源、技术和项目经验，叠加滨海投资的客户资源和市场渠道，更能促进其新业务的发展，未来转型前景明朗可期。

结语

从此次半年报来看，资本市场或许需要重新审视滨海投资这家优质的城燃企业。

短期看，城燃行业最差的时候已经过去，“销量恢复、毛差增长”成为行业主旋律，滨海投资用业绩改善、毛差恢复、经营性现金流提升等财报亮点自证了其成长预期。

长期看，稳健的城燃业务作为基石，增值服务提升盈利能力，综合能源服务拓展成长边界等核心优势无疑将促使该公司在行业中走得更远。随着公司持续展现优秀业绩和拥有清晰转型路线的内在价值，其业绩将更上一层楼。

不过，反观其在二级市场的表现，眼下滨海投资股价仅1.52港元，PE(TTM)约8.8倍，较港股上市城燃行业中位值9.93倍明显被低估，似与其较高的增长潜力难以匹配。这也意味着，“低位低估”的滨海投资目前兼具进攻和防守属性，配置价值十分可期。