中信证券：周期性低景气不改成长高确定性 生物医药行业下半年有望迎需求反弹

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，当前投融资环境的周期性低景气及政策影响不改生物医药行业的成长高确定性，创新驱动+高端制造仍是成长主线，国产替代加速和医疗大基建落地仍是行业3-5年的贝塔所在。叠加行业反腐等多项因素正在深刻影响行业变革，依托技术实力优势的头部企业有望通过整合并购加速头部优势集中，带来更强的投资确定性，同时也有望催生新的医药商业模式。但是整体医疗反腐可能带来部分公司下半年业绩兑现的不确定性，也需要积极关注。

2023H1，医药板块上市公司营业收入同比+5.97%，较2022H1增速(+13.58%)和2022H2增速(+11.07%)有所下降，而利润端增速略低于收入，净利润同比-18.44%，相较于2022H2(-17.97%)略有下滑，该行认为一方面去年同期受新冠疫情影响，部分板块和标的业绩基数较高;另一方面2023H1境内外生物医药融资环境持续低迷，行业下游需求有所分化。但考虑到2023H1，尤其2023Q1受国内疫情影响，营收和净利润承压明显，部分板块2023Q2已经出现回暖迹象(医药板块2023Q2营收增速7.65%，相比2023Q1营收增速4.35%环比改善)，展望2023H2有望迎来继续恢复和需求反弹。

中信证券主要观点如下：

Pharma：

Pharma板块2023H1收入及扣非归母净利润增速分别为4.27%、-4.22%(2022H1年分别为49.60%、-4.29%);收入端增速同比显著下滑，该行分析主要受到抗疫产品需求收缩、集采报价执行、医保降价和原料药去库存等多种不利因素影响。Pharma公司创新药收入占总营收比重进一步提升，2023H1恒瑞医药、瀚森制药、先声药业创新药收入占比分别为44.43%、61.8%、71.4%。2023H1板块整体毛利率为66.88%，同比提升0.83 pcts;净利率16.26%，同比提升0.65 pcts，盈利能力略有提升。随着抗疫产品和集采降价等压力充分释放，下半年板块业绩有望迎来边际改善。同时以胰岛素为代表的院内真临床刚需品种，有望在反腐后迎来市场份额的快速提升。

Biotech：

2023H1收入增速为+100.76%，2022年同期受疫情影响的低基数+创新药市场需求日益旺盛+对外授权收入贡献，共同带来了板块收入的快速增长。多家药企销售费用率同比下降，费用结构持续优化，降本增效初见成果。创新+医保+出海是增长的核心动力，泽布替尼、伏美替尼、卡度尼利单抗等创新产品快速放量，创新研发正逐步进入兑现期。海外上市进展顺利，多款创新药有望美国获批，对外授权交易持续活跃，国内Biotech正走向国际化的星辰大海。

医疗器械：

2023H1收入及净利润的增速分别为-36.22%、-61.32%;2023Q2营业收入及净利润增速分别达到-22.38%、-37.00%，高基数效应下23H1和23Q2均有所下滑，随着上半年院内诊疗量的逐月复苏和医院设备招采标的积极落地，常规品种均全面恢复增长。具体而言：

1)器械上游板块：23Q2订单有所波动，单季度收入环比有所下降，长期看好比较优势下，新产品和新客户的拓展，后续需要重点跟踪大客户订单进展;

2)IVD&高值耗材板块：新冠相关业务高基数导致23Q2收入和利润继续下滑，但有所收窄，原因在于23M1-6常规业务逐月复苏(如眼科、医美、ICL、心血管耗材等)，23Q3院内诊疗量可能受到医疗反腐因素有所波动，可关注院内真临床刚需品种;

3)低值耗材板块：业绩利空可能已在23Q2出清，后续关注常规需求复苏、海外客户备货、国际化取得突破的个股性机会;

4)医疗设备板块：防疫放开后，23Q1装机加速，23Q2业绩持续稳健，23Q3由于反腐影响，设备招投标落地短期一个季度可能承压。

CRO：

2023H1营收/利润增速放缓，2023H1收入增速为10.54%;扣非归母净利润增速为13.01%;细分领域的仿制药CRO板块则继续维持较高业绩增速(收入和利润增速均达到35%+)。短期来看，受阶段性投融资疲软影响，以国内客户新药早期阶段CRO业务为主的公司新签订单同比略有下滑。中长期来看，板块内公司人员增长速度放缓，提质增效后人均创收/创利有望上行，并驱动公司整体盈利能力的稳定性和持续性;投融资环境正逐步回暖，根据BioWorld的数据，2023Q2新兴Biotech(Emerging Biotech)投融资达到171亿美元，同比增长33%，环比增长10%，CRO需求端(特别是海外客户)有望迎来触底反弹。

CDMO：

受22H1新冠小分子药物大订单高基数影响，23H1收入增速为2.32%，23H1归母净利/扣非归母净利同比增速分别为-12.61%/-14.21%。板块毛利率和净利率有所波动，该行判断主要是新冠大订单收入占比减少所致。后新冠时代，新分子/新业务有望成为业绩新增长点——药明康德TIDES业务在手订单同比增长188%;药明生物23H1新增46个综合项目(其中6月单月新增21个);凯莱英和博腾股份的新兴业务亦取得较快增长。23H1，板块内公司新增产能速度有所放缓(叠加转固影响)，在建工程31.81亿元，同比减少4.18%;固定资产118.99亿元，同比增长33.04%。该行判断CDMO企业将进入产能稳步释放阶段。中长期来看，疫情加速新治疗技术发展，新技术对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，行业远期外包率和全球化龙头市占率天花板有望随之提升。

科学服务及生物制药上游供应链：考虑到部分公司由于新冠疫情去年同期基数较高，以及受到国内生物医药客户需求下行影响，科学服务及上游板块2023H1收入增速为-2.35%，2023Q2收入增速-5.45%。

但随着上述影响下半年有望逐渐消除，结合2023H1应收账款增速28.70%，存货增速9.25%，该行认为下半年行业增长有望迎来环比改善。中长期来看，该行认为突破上游领域“卡脖子”核心技术，实现供应链自主可控是长期大势所趋，科学服务和生物医药上游供应链领域在2023H2-2024H1间有望迎来后新冠时代的拐点，在资本市场助力下，孵育一批具备代表性的优质企业，市场/市值空间广阔。

生物疫苗：

2023H1面临新冠疫苗销售锐减和新生儿出生数量下降压力，疫苗板块面临营收和利润双承压的态势。新冠相关资产(厂房、设备、存货)于折旧、摊销、减值等造成利润端下降更为明显。疫苗板块短期业绩承压，长期仍在国产替代加速和重磅在研上市放量下快速增长。同时新冠影响已基本消除，该行预计流感疫苗接种2023年将实现常态化复苏，建议关注流感板块下半年的行情变化。

血制品：

随着疫情管控放开后血制品尤其是静丙等产品需求迅速增加，以及行业静丙批签发节奏有所加快，2023H1血制品收入(华兰生物剔除疫苗业务)增速18.01%，净利润增速20.55%。短期来看，疫情对采浆端的影响逐渐消退，叠加疫情对血制品市场的培养，疫情后血制品供需关系仍较紧张，短期内增长确定性强。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，该行认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血制品企业稳健增长确定性强。

中药大健康：

中药大健康板块2023Q2、2023H1营业收入增速分别为23.75%、24.72%，净利润增速分别为45.14%、52.48%，扣非归母净利润增速分别为50.82%、43.35%;营收和利润均保持稳健增长，主要系2023年上半年对新冠相关OTC药需求依旧保持增加以及中药利好政策逐渐落地。在医药整体板块估值回调大背景下、中药板块作为低估值以及政策避风港等板块，有望迎来估值重塑;该行认为中医药具有长期投资价值，短期可关注结构性机会，中长期关注受益于政策推动、创新研发以及消费升级的标的企业。

医疗服务：

2023H1收入及净利润增速分别为24.74%、38.89%，收入端和利润端同比均实现明显增长。2023H1可选消费属性强的医院业务(如眼科中的屈光、视光业务及齿科中的正畸业务等)受宏观经济条件影响仍稍有抑制，后续有望迎来逐季加速，医疗服务板块业绩有望实现长期稳健增长。眼科服务板块2023H1营业收入增速、净利润增速分别为28.82%/48.07%;2023Q2营业收入增速、净利润增速分别为36.89%/50.63%，增速呈现环比提速态势。展望全年，随着消费大环境逐步复苏，该行认为眼科服务板块全年基本面恢复及业绩快速增长值得期待。2023H1应收账款增速上升明显，主要受行业并购影响，经营现金流/营业收入基本维持稳定，各项财务指标整体维持稳健。

医药零售：

医药零售板块2023H1收入及净利润增速分别为21.43%、24.09%，2023Q2相较于2023Q1有所放缓，主要由于一季度我国呼吸道疾病高发，相关药品销售量增加，二季度恢复到正常水平。考虑到门诊统筹逐步落地、处方药外流趋势加速、集采持续推动，该行预计下半年板块业绩将维持稳定增长趋势。从各家门店新增趋势看，头部企业基本维持较快的扩张节奏，未来零售行业巨头将继续通过内生、外延维持业绩增长动能。门诊统筹和全国集采持续推进，行业处方药占比提升趋势明确，伴随行业监管加强和竞争门槛提高，龙头药房有望借机持续提升行业集中度。

医药流通：

2023年H1收入增速为16.26%，净利润和扣非归母净利润增速分别为-6.86%、-0.99%，主要系上海医药报告期内完成部分一次性项目带来的特殊损益拉低了板块整体利润。剔除这部分影响后，2023H1净利润和扣非归母净利润增速分别为-1.05%、4.58%，整体保持稳健。2023H1毛利率为10.64%，同比下降0.29PCTs，基本保持稳定。各项费用率基本保持稳定，略有下降。销售费用率4.44%，同比下降0.06PCTs;财务费用率0.71%，同比下降0.06 PCTs;管理费用率1.73%，同比下降0.04PCTs。研发费用率略有上升至0.20%，同比增加0.02PCTs，主要系各大流通公司积极拓展高毛利业务，部分企业开始推进创新药布局。板块内公司经营整体保持稳定，关注反腐后SPD业务的快速推进。

投资策略：

医药产业已进入全新周期，该行建议把握政策方向、探索估值重构，建议关注行业增量逻辑下的投资机会，继续挖掘行业中潜在的“隐形冠军”。建议重点关注：1)研发管线丰富的龙头药企和以创新研发为驱动的制药公司;2)受益于医疗新基建、集采政策温和化、进口替代加速的企业;3)“卖水者”逻辑下的企业;4)医疗服务及商业药店领域的企业;5)疫苗产业链上的企业;6)消费升级趋势下的中药大健康龙头企业;7)生物制药和生命科学上游国产替代趋势催化下，具备产业化/国际化/平台化潜力的企业。

风险因素：带量采购风险;一级市场生物制药企业融资热度下降风险;高值耗材降价力度和集采进度超预期风险;创新药临床研发失败风险;医疗服务医保政策风险;医疗事故风险;研发、产品注册进度不及预期风险;行业政策超预期变动风险;技术升级及产品迭代风险;知识产权保护不充分或侵犯第三方知识产权的风险。