纸业将迎周期拐点，恒安国际(01044) 基本面仍有“隐痛”？

经历约两年时间的成本高企、利润下滑，如今纸业板块似乎已经感受到了周期拐点的临近。

自今年3月以来，恒安国际(01044)管理层已多次增持，试图增强市场对公司未来业绩的信心。与之形成鲜明对比的是，交银国际、富瑞、大和等投资机构则大多抱有审慎态度，并或多或少将公司目标价有所下调。

截至9月15日收盘，恒安国际最新股价为28.05港元。自从在港股上市以来，该股已有十多年时间未曾触及这样的历史低点。展望下半年，随着拖累公司业绩的成本压力趋于缓和，恒安国际有望迎来一定程度上的超跌反弹;但从更长远的时间尺度来看，公司基本面上仍存在一些值得担忧的因素。

成本高企拖累利润下行 下半年有望迎来改善

近年来，恒安国际与中顺洁柔等并称为“纸巾三巨头”之一。而从中期业绩来看，三家纸巾企业不约而同遭遇了营收虽增、净利下滑的窘境。

据财报披露，2023年上半年，恒安国际营收约为122.05亿元(人民币，下同)，同比增长9.0%;公司权益持有人应占利润12.26亿元，同比下降4.0%;每股基本盈利1.055元，拟派中期股息每股0.7元。

若从更长远的时间尺度来看，近年来恒安国际营收水平较为稳定，但净利呈现出逐渐走低的趋势。2022年全年，在营收录得8.8%同比增幅的同时，公司净利降幅超4成，毛利率亦走跌至约34%，主要由于原料价格大幅上涨。

净利下跌的趋势亦延续到了2023年上半年。毛利方面，公司上半年毛利率按年下跌4.2%至31%。

公司方面表示，上半年净利同比下滑，主要因自去年第四季度至今年第一季度木原材料存货价格高企，拖累成本，且人民币兑美元汇率下跌，公司营运汇兑录得亏损约1.82亿元。

此外，公司成本压力亦进一步走高。上半年，公司推广及分销成本约为18.35亿元，同比增长27.8%;行政费用约为7.3亿元，同比增长约3.4%。

上半年，公司在渠道拓展方面取得积极进展。公司着重于发展电商业务及新零售市场，在传统大型电商平台之外亦加强渗透其他新兴电商渠道(如抖音)，报告期内公司电商销售(包括零售通及新通路)占比进一步上升至接近约29.0%，按年增长约30.0%。

据智通财经APP了解，此前，恒安国际在2022年年度业绩会上指出，因木浆价格成本回落，预计毛利率在2023年下半年将同比有所改善，并预期2023年全年收入将保持增长。

新增产能释放 纸浆价格进入下行周期

自2021年年末以来，纸浆价格持续上涨，拖累一众纸业公司业绩均遭遇不同程度下滑。2022年第二季度，受到俄乌战争、意外停机、项目延期等供给端因素的影响，纸浆价格突破历史高位，并保持高位震荡，至年底纸浆现货价格报价已飙升到7400-7800元/吨，相比2021年年底的5500-6000元/吨附近价位有显著抬升。

时至2023年，供给端的持续宽松将使得供给紧缺态势得到明显缓解。根据Fastmarkets预测，2023年是木浆新增产能大年，阔叶浆新增产能有望超过300万吨。据智通财经APP了解，2023年一季度的智利 Arauco MAPA 156万吨项目和二季度的乌拉圭 UPM Paso de los Toros 210万吨的纸浆项目已经投产，预计下半年纸浆价格将受到更多下行压力。

而对恒安国际而言，在新增产能释放、木浆供应增加的背景下，下半年公司成本压力的下降有望反映在业绩中，推动毛利率有所改善。在产能方面，公司计划于未来进行不同的产能扩充及技术升级计划，包括于福建内坑建立新的升级卫生巾、纸尿裤、湿巾集合的大基地及于孝感、湖南、广东云浮等地区扩充纸巾产能，预期新产能将于2024年陆续投产。

生活用纸需求多元化 老龄化贡献新市场空间

目前，据智通财经APP了解，恒安国际主要产品为纸巾、卫生巾及纸尿裤三大核心业务线，旗下拥有安尔乐、心相印、七度空间、安儿乐等中国驰名商标。其中，纸巾产品收入占比于2023年有所增长，自去年的52.2%增加约6.5个百分点，其他产品收入占比则有所下降。

从行业趋势来看，纸巾是人们日常生活中的必需品，其刚需属性保证了市场空间下限较高，且随着人们生活水平不断提高，生活用纸的消费量也呈现出快速增长的趋势。数据显示，2017-2022年，我国生活用纸市场规模由1106.4亿元增长至1414.6亿元，预计2023年将增至1479.5亿元。

多元化、细分化正成为纸品市场消费升级的流行趋势。根据鲸参谋电商数据分析平台的相关数据显示，截至今年4月份，抽纸是生活用纸的重点类目，销额市占高达13%;在湿纸巾的各大细分品类中，湿厕纸以其较好的洁净能力及舒适度成为湿巾用品中表现较好的一大增长类目。此外，更加柔软亲肤的牛乳面巾纸、含保湿成分的鼻炎纸等细分品类亦不断涌现。

在恒安国际方面，上半年公司各升级及高端产品销售同比增加超过15.0%，高端纸巾系列“灵感柔肤”、高端纸尿裤“Q・MO”以及卫生巾系列“萌睡裤”等产品保持强劲的销售势头。公司方面表示，基于中国市场未来的老龄化趋势，看好成人纸尿裤板块潜力，下半年策略为产品列“微升级”塑造品牌形象。

成人纸尿裤的受众群主要是行动不便、瘫痪、失禁的老年人或成年人，也有部分提供给那些因长时间忙碌而不方便如厕的人，在发达国家已经相当普及。而在国内，数据显示该细分市场存在较大空白，在农村市场渗透率不足1%，在二三线城市的市场渗透率约为5%，在一线城市的市场渗透率约为15%，均与发达国家有着较大差距。

此前，《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》指出，“十四五”期间将实施积极应对人口老龄化国家战略，构建和完善兜底性、普惠型、多样化的养老服务体系，发展壮大老年用品产业。《规划》中指出，2021年我国银发市场大概在10万亿元规模，我国老年人人均年消费年复合增速约9.4%，按这样的预期来计算，2025年，我国老年人人均消费为2.5万元，到2030年则增至3.9万元。

不过，从产业链上下游来看，木浆、绒毛浆、无纺布和高吸水性树脂是纸尿裤生产的重要原材料，其中吸收材料的成本占纸尿裤成本的60%以上。因此，对于恒安国际来说，仍然难以突破利润受制于原材料价格的瓶颈。

小结

面对新一代需求多样化的消费者，产品研发与创新能力、品牌形象塑造都显得愈发重要，但在跟上新时代消费者的脚步方面，相对于同业的年轻化营销与新品迭代，恒安国际却显得有些“反应迟缓”。而在市场角度，港股给传统制造业的估值本就不高，纸业板块市值主要受到供需周期波动的影响。

如今，站在纸浆成本开始下行的周期起点，随着成本压力逐渐释放，恒安国际有望迎来一定的估值修复;但在缺乏市场关注度的情形下，公司后续股价上行空间恐将有限。