五矿证券：从宏观与需求结构看铜价如何？

智通财经APP获悉，五矿证券发布研究报告称，伴随美联储加息近尾声，传统需求承压、新兴需求增长，2024年或逐渐进入流动性转向和需求结构变化成为影响的铜价的主要矛盾，该行认为短期铜价更多反馈经济增长的压力，中期有望受益于海外货币政策的转向。此外伴随资本开支在2021年重新抬头，新一轮铜矿放量可能在2027年之后，受制于品质下滑和劳工扰动等因素，全球铜矿C1成本温和攀升，预期需求结构改善可能带来铜价中枢中期上行。

五矿证券主要观点如下：

铜是典型金融属性和工业属性共振的品种。

铜的价格研判受到供给、需求、流动性的共同作用，是典型的金融属性和工业属性共振的品种。资源供给(资本开支)围绕需求(直接需求精炼铜&终端需求)波动，从而影响价格，价格反向作用于供需;流动性(美元货币环境)的提升一定程度会促进需求。2022年伦铜、沪铜均价分别下跌2%、5%;2023年以来伦铜、沪铜分别-0.8%、+4%，该行认为伴随美联储加息近尾声，传统需求承压、新兴需求增长，2024年或逐渐进入流动性转向和需求结构变化成为影响的铜价的主要矛盾。

海外宏观：美联储连续加息对抗通胀，海外紧缩周期近尾声。

历史情况来看，加息周期对铜价的影响，在高通胀、经济相对景气的正向影响&美元指数强势的负面影响共同作用。2023H1全球经济呈现结构性分化，美国消费韧性和经济修复进度好于预期，22年3月联储12次加息后目前联邦利率目标区间升至5.25%-5.5%，Q2GDP季调环比折年率增长率修正为2.1%，后续就业数据成为跟踪美国经济着陆的主要指标。欧洲主要受制于高通胀压力，自22年7月以来10次加息。国际货币基金组织(IMF)将2023年全球经济增长预期由4月的2.8%上调至3.0%，但由于劳动力工资等推升的通胀水平如果维持在3%左右，持续的紧缩政策可能进一步带来全球经济衰退的担忧。因此短期铜价更多反馈经济增长的压力，中期有望受益于海外货币政策的转向。

国内宏观：传统需求中电网投资、空调保持较高增速。

中国铜消费占比全球过半，下游消费前三大领域在电网、建筑和汽车，整体和地产后周期和基建相关。2018年-2019年开工和竣工的差异带来大量待竣工项目，2021年竣工大幅收敛，22年承压，23年以来仍不及预期。1-8月电网和汽车保持正增长(1.4%)，8月汽车产量仍在4.5%正增长，国内空调产量整体上行，出口小幅承压，国内宏观需求预期仍是主导需求的主要因素。

需求结构变迁或将主导铜价：伴随全球经济增速放缓、能源结构转型，铜消费结构也将发生较大变迁。传统建筑、交通、电网的用铜需求到2025年对应铜需求或将下滑至52%;中期来看新能源领域合计用铜年化需求增速在20%以上，对应铜消费结构中8%(2022年)至13%(2025年)，更长期维度合计有望超过20%。根据该行测算2025年风电、光伏、新能源汽车分别用铜有望达到72.6、190、180万吨，合计用铜或超过400万吨。

短期受制于供给放量和流动性铜价可能承压，中期成本和需求结构带来铜价中枢抬升。2023-2024年铜供给仍在较高增速(预计为4%、3.5%)，2025年大概率出现铜供需产生错配(约28万吨)。伴随资本开支在2021年重新抬头，新一轮铜矿放量可能在2027年之后，受制于品质下滑和劳工扰动等因素，全球铜矿C1成本温和攀升，预期需求结构改善可能带来铜价中枢中期上行。

风险提示：1)全球铜矿资本开支进一步攀升，铜冶炼产能大幅扩张，带来精铜过剩，铜价大幅下跌的风险;2)全球宏观经济衰退风险，地缘和劳动力、开采品位下滑等铜带来成本大幅上行的风险。