国泰君安：预计2025年白电需求稳健仍是主基调

智通财经APP获悉，国泰君安发布研报称，展望2025年，预计白电需求稳健仍是主基调，从多重假设下给予量化判断：以旧换新/国补足以支撑内需稳定，海外市场无需过度担忧关税风险。新兴市场增量充足。国内以旧换新政策刺激下，龙头受益更为明显，市场份额、结构提升显著。海外面对动荡的外部环境变化，领先布局的龙头企业拥有更强的适应能力与份额提升机会。看好龙头企业的经营稳定性与确定性，重点推荐：美的集团(000333.SZ)、格力电器(000651.SZ)、海尔智家(600690.SH)、海信家电(000921.SZ)。

国泰君安主要观点如下：

内销：中期换新需求存量无虞

在对于家电需求的测算框架中，在当下保有量提升空间有限，地产销售未回暖的情况下，换新需求是影响总需求的核心因素(占内需结构的60-70%)。总结来看，对比有无补贴的两种情况，2024年国补对于白电三大品类增速拉动约5%；补贴拉动品类绝对规模上，空调弹性最为明显。

悲观/中性/乐观假设下：白电三大品类空调/冰箱/洗衣机2025年内销增速区间分别-5~0%/+5~10%/+10~15%；乐观假设下，若政策连续，即2025年年初直接延续同等力度补贴，广大下沉市场存量更新撬动效果或更好，如：有效承接返乡过年消费需求。而悲观假设下，若政策续作时点后移至25Q2开始，那么25Q1内需将迎来高基数下的刺激真空期，需求波动将较明显。

出口：新兴市场多点开花，龙头份额有望进一步提升

2024年至今，美国、日本依旧是白电出口最为核心的市场，而从增速来看，新兴市场全面占优，即使剔除核心转口贸易国家，拉丁美洲、东南亚需求增速依旧可观。空、冰、洗三大白电品类出口成熟市场占比分别为42%/56%/54%，其中空调出口相对分散，冰洗则更依赖欧洲市场。而空、冰、洗出口美国市场占比分别为11%/17%/8%。

经测算，中性偏谨慎预期下，2025年白电出口预计维持中个位数增长水平。空调、洗衣机(+6%)相对好于冰箱(+2%)。此外，龙头公司海外布局相对成熟，生产、研发、销售体系建立完善，本土化管理团队磨合时间较长。在新兴市场需求逐步提升的过程中，拥有更大的机会实现份额提升。

龙头股息率优势仍在

参考白色家电II(中信)当前PETTM水平为12.75X，处在近五年48.24%分位水平。展望后续估值中枢有望上移：稳健经营背景下，龙头公司有望加大分红比例，安全配置的性价比进一步提升。在谨慎分红预期下，白电公司股息率基本都能达到3%以上，龙头公司超4%，在手净现金含量充裕。

风险提示：国补政策续作节奏、力度不及预期；地产销售、竣工下滑传导压制家电销售；外部大宗成本波动影响企业盈利。