华创证券：维持桃李面包(603866.SH)“强推”评级 目标价40.6元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持桃李面包(603866.SH)“强推”评级，目标价40.6元，略调整2021-23年EPS预测为0.93/1.10/1.36元(原预测为0.97/1.16/1.39元)，对应PE为36/31/25倍，予2022年略高于35倍PE估值。

华创证券主要观点如下：

渠道扩张驱动，基地市场发力，Q2收入环比加速。

公司Q2营收恢复双位数增长，主要系去年受疫情影响基数较低，而今年三、四月起校园渠道、居民出行恢复良好所致，此外公司不断强化营销渠道，一方面提高配送服务质量以增加单店销售，另一方面大力开拓新市场(如华东和华南)，不断增加销售终端数量(提升至31万多，同比增5万，经销商提高至848家)，也对拉动收入有贡献。

分产品看，公司核心产品面包及糕点上半年仍维持稳增，同比增7.16%，粽子由于基数较低上半年同比增60.6%，期内新品推广力度较大，巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等均呈现较高速增长。

分地区看，Q2大本营东北市场同比增16.0%，增长较好的原因，推测与基地市场终端同店恢复较快有关，其余新兴市场中华中、华南市场拓展顺利，同比增77.7%/+27.3%。

成本提升是主因，加上费用有所增大，共同拖累盈利表现。

还原运费口径后，公司单Q2毛利率同比降2.83pcts至26.56%，是导致盈利承压的核心因素。费用方面，Q2销售费用率同比增0.35pcts至8.84%，主要系人力成本、门店费用(市场竞争恢复)增加所致，管理费用率同比增0.71pcts至1.59%，其他研发费用和财务费用则分别同比+0.21pct和-0.65pct。最终Q2实现净利率12.8%，同比降2.96pcts。

产能建设有序推进，全国布局持续完善，关注H2旺季终端恢复情况。

公司江苏工厂(整体产能2.2万吨，至6月底实际产能0.83万吨)已于今年3月投产，目前仍有沈阳、浙江、四川、青岛工厂合计15.74万吨产能在有序建设中，预计未来每年新增产能15%-20%，将有力支撑公司全国化布局不断完善。

年内展望，当前单店平均销售额仅0.95万，相比于20年同期仍有10%的缺口，考虑到下半年学生开学和人流增多，公司进入消费旺季，单店有望加快恢复(配送效率同步提升)，并支撑收入维持双位数增长、盈利能力转向优化，目前看7月仍延续双位数以上的良性增长，疫情反复目前影响尚在可控范围。

投资建议：收入环比提速，盈利改善可期，维持“强推”评级。当前逐步渡过最坏时刻，收入端如期迎来复苏，年内维度看，Q3虽然仍面临基数压力，但H2随着公司经营重心向利润端转移，且在旺季单店销售恢复加快，盈利有望逐季好转。

公司股价近期回调较多，主要系市场对公司长期空间及增速是否会受到冲击争议所致，该行认为短保烘焙行业具备良好成长性，公司全国化扩张稳步推进，规模效应逐渐加强，龙头优势将持续夯实。

风险提示：全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等