招商证券(香港)：维持长城汽车(02333)“买入”评级 目标价21港元

智通财经APP获悉，招商证券(香港)发布研究报告称，维持长城汽车(02333)“买入”评级，下调2022-23E净利预测18%/21%，以反映：1)因公司发展战略调整，对销量目标预期更保守;2)成本上升及SUV市场竞争激烈，毛利率压力上升;3)电动化智能化变革期战略性增加费用投入，目标价21港元，相当于18.1x2022EP/E(前次14.8x)。估值提升反映战略调整令公司利润率波动风险下降，产品组合改善，推动品牌向上。

招商证券(香港)主要观点如下：

销量结构持续向上，四季度毛利率低于预期

公司收入同比+32%至1364亿元(人民币，下同)，四季度同比/环比+10.8%/+58%至456亿元。净利润同比+25.4%至67亿元，四季度同比/环比-35.8%/+25.8%至18亿元，剔除补偿欧拉用户充电权益4.5亿元及股权激励费用5亿元影响后同比持平，与业绩预告基本一致。

1)毛利率：同比-1.1ppt至16.2%，部分受到运输费计入成本影响，四季度毛利率同比/环比-3ppt/-2ppt至15.3%，低于预期。

2)销量：全年销量达128万辆，同比+14.8%;单车收入同比+14.6%至10.6万元，四季度环比增长5.8%至11.5万元，均创历史新高，反映销量结构改善，坦克300、WEY品牌等高售价车型获得突破;单车利润同比+8.8%至5.3千元，四季度环比-15.8%至4.5千元。

3)费用率：销售/管理/研发/财务合计费用率为9.7%，同比下降0.1ppt，其中四季度合计费用率同比/环比+0.6ppt/-2.1ppt至9.9%，相对可控;研发投入合计91亿元，包括了多款未上市新车型的研发，预计2022年研发费用降低。

4)现金流：经营现金流353亿元，为历史最高水平。

坚守品类创新拓市场，提升产品结构保利润

尽管年报数据并不靓丽，但依然反映出公司核心竞争优势突出：1)以低成本生产高性价比产品;2)对市场定位精准，善于开拓新品类(如坦克、欧拉品牌)并成为该领域的佼佼者;3)通过内部变革提升组织效率，管理上执行力强。该行预计公司将继续保持品类创新策略，从红海市场中挖掘新的细分市场，一定程度上能避开激烈的市场竞争，享受相对稳定的盈利能力。

近期公司放弃部分低端电动车车型市场，一方面反映了上游原材料成本压力上升，更重要的是体现出公司发展战略的调整，即在行业急剧变革周期，传统汽车厂商投入巨大，通过优化产品结构，阶段性地重新平衡销量与利润目标是合理策略。估计公司今明两年平均售价有望提升约18%/10%，将进一步优化公司产品组合并提升品牌力。

风险因素：行业景气度低于预期。