申洲(02313)：从越南柬埔寨之行，到十年百倍股的未来之路

本文节选自“中信证券”，作者薛缘。

越南和柬埔寨之行，我们究竟收获了什么?十倍百倍股是怎样炼成的?

海外布局管理优质，尽显综合竞争能力

都知道申洲国际是制造企业中的“战斗机”，但是传说中的“竞争优势”究竟是什么?真的可持续吗?

随着我国人力成本优势减弱，东南亚投资建厂成为行业的普遍选择，但是真正成功的海外产能布局绝非易事，主要原因包括：1.东南亚虽然人工成本低，但是员工素质、文化习俗等原因也会导致产出效率明显低于国内;2.东南亚国家的公共基础设施不完善、产业链不健全，不具备中高端产能释放的成熟基础;3.目前东南亚国家已经非常重视环保等问题，排污指标等规定严格，因此工厂的运营成本不低，同时土地、排污权等资源资质获得有不确定性。

从2005年尝试柬埔寨建厂、到2013年启动越南面料工厂项目，经过12年的积累，申洲国际已经在越南、柬埔寨成功实现了垂直一体化的产能布局，在越南拥有最大的面料工厂，在柬埔寨拥有1.1万人成衣厂，越南成衣厂(预计规模2万人)处于持续投产过程(预计2019年完全投产)，同时公司已经基本确定在越南地区继续扩张成衣和面料产能。

我们认为，随着越南、柬埔寨工厂的逐渐成熟，员工效率望持续提升、向宁波总部工厂靠拢，叠加当地更为便宜的劳动力成本、运营成本以及税收减免优惠等，未来海外产能的盈利能力有望超过国内产能。

坚固的护城河——何以成为优质供应商

我们认为，加工制造虽为传统行业、增速平稳，但潜在龙头公司望积蓄力量，强化领先优势，成为真正的王者，具备较强投资价值，短期稳定增长贡献业绩成长收益，中长期贡献稳定业绩增长、龙头估值溢价及分红收益。

护城河：优秀面料研发能力、快速生产交期能力

申洲国际的护城河有两点：

1.优秀的面料研发能力。公司具备极强的面料创新研发能力，年开发面料超1000种。公司研发的代表性产品包括：与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism，与Nike共同研发的轻盈/保暖/透气面料TechFleece以及针织鞋面Flyknit，为网易严选研发的新材料面料咖啡碳等。

2.快速的生产交期能力。公司拥有非常高效的产业链，从纱线采购、织布到印染和制衣，所有环节都是标准化快速推进，没有明显的低效和短板。目前，公司宁波工厂可以实现15天的快速交货周期(从客户下单到出库);柬埔寨工厂超过50%的订单为45天以内的交货周期、并在尝试大批量35天交货周期。

舍得研发投入，厚积薄发

上市之前，公司坚持将所有利润的60-90%投入设备改造和升级。例如：1997年花费几千万元引进世界最先进的针织大圆机代替国内台机，1998年投入近一年利润280万美元购置意大利拉毛机，投资千万元建造万吨污水处理工程。同时，从上海引进多位染色和织布专家。

上市之后的几年时间里，公司坚持将50%左右的利润投入设备改造和升级。2005年上市募集的9亿多港元全部用于设备升级，将老旧染色机和织布机换成国际最先进的设备。

行业龙头地位稳固之后，公司依然维持高的研发投入。近些年，公司仍然保持对创新研发的巨大投入，投资5亿多元建成两个世界级研发中心，从事与科研相关的人员达上千人，每年开发面料新品1000种以上。

同时，公司不断加码机器设备投入升级，2009年以来每年设备采购金额基本不低于3-4亿元，且呈提升趋势，其中有部分扩产原因，但也反映出公司对于优质设备的重视程度。优质设备不但能够提升公司整体研发能力，也带动了生产效率的不断提升，2007-2016年公司人均产出接近翻倍。

前瞻研发布局，敢于不断挑战新的领域

公司的研发实力，不但体现在已有领域的优势保持，更体现在能够不断跟随行业趋势、做出前瞻性的研发和布局，不断调整公司业务结构和产品方向。

公司总是不断选择与更为优秀的品牌客户合作。90年代定位日本客户、并于1997年同优衣库开启业务，2005年前后迪卡侬为公司第二大客户，2006-2007年逐步建立与Nike、Adidas的深度合作关系。

不断进入更具增长潜力的领域。公司从休闲类逐渐扩展至运动类、内衣类，享受了过去十年全球运动行业增长红利。

面对品牌客户新的研发理念，敢于投入、执行力强。品牌客户的研发理念往往具备一定的超前性，研发方向能否成功、新产品能否成为爆款等均有极高的不确定性，因此十分考验供应商的战略眼光、技术研发能力等，而这正是申洲国际的优势。

以Flyknit为例，2011年当Nike在全球范围寻找合适的Flynit的合作商时，许多大型优质供应商因为种种原因纷纷放弃;2012年，申洲国际成为Nike的Flyknit鞋面技术产品合作伙伴，购入2000台设备、实现了Flyknit产品量产。目前，Flyknit产品占公司收入的6%左右。

垂直一体化模式

公司采取“面料工厂+成衣工厂”的垂直一体化整合模式，能够一站式完成从面料研发、设计、打样及生产等所有环节，因此Nike、Adidas等品牌客户选择在申洲国际厂区内安排设计研发团队，与公司在产品设计与制作方面保持紧密合作。品牌设计师提出的修改意见，公司能够在几小时内完成修改，极大缩短了产品的前导时间和新品投放市场的周期。

在垂直一体化模式基础上，公司通过生产流程模块化，不断提升生产效率、缩短交期。模块化后的产品系统，通过不同组合，短时间内快速产出不同产品，大幅缩短工人的培训期;同时，公司将所有生产工序集中安置，有效减少了时间和物流成本，降低了单位固定生产成本，使得生产更加灵活。

护城河愈发坚固

公司呈现出的面料研发能力和快速交期能力，是多年积累的综合体现，很难被复制或者超越。

设备投资和工艺参数的长期积累

纺织制造行业，拥有很多琐碎而复杂的环节，面料研发创新是纺纱-织布-印染-后整理多个环节的多个节点共同开发才能解决的。一方面，需要足够的资金、人才和时间投入，购买先进机器设备、提升生产工艺和效率等;另一方面，需要研发人员在一些环节上实现技术路径创新突破。

大规模的面料厂房和设备，是不断进行面料研发尝试的基础保证。规模化的面料产

保证公司可以快速进行新品类的生产和尝试，并且基于不断的尝试迅速进行面料参数的调整。

面料工艺参数库和面料研发人才沉淀，是研发持续性的关键。经过长时间持续投入，公司积累了极其丰富的面料研发人才、面料工艺参数库和多种先进研发/生产设备。当品牌客户提出具体面料需求时，公司能够基于丰富庞大的面料参数库和研发经验，在一天时间内形成客户需求的解决方案，包括客户需求实现的几种可能、存在的不足和改进方案，并在一周之内为客户提供完整的测试报告、风险/成本评估结果等内容。

与顶级客户的资源和信息共享，催化研发能力不断优化。品牌客户更贴近市场，能够把握市场需求和未来流行趋势的变化。公司同四大主要客户都合作设有面料研发中心，实现资源和信息共享，共同进行新产品面料的开发，这有助于公司始终保持嗅觉、更新迭代。

垂直一体化模式较难追赶和模仿

形成垂直一体化需要时间积累、资金投入和管理经验，各不同环节有各自难点和壁垒。面料研发需要具备长期的生产设施和研发投入积累，需要达到一定的规模效应和相当强的研发能力;对于面料企业来讲，下游服装制造产业因其劳动密集型的特点需要足够的熟练的劳动力资源的支撑。

公司自从成立之初就是一体化经营，具备良好的基础和成熟的运作经验。公司董事长的父亲是面料专家，随后公司不断快速积累成衣生产经验，并且在跟日本客户交往的过程中不断积累专业知识和培养人才。

在现有情况下进行垂直一体化上下游布局，存在客观上的难度容易与客户产生竞争关系。生产厂商向上游延伸会跟原有的上游供应商形成竞争，面临供应商流失的风险。相比之下，公司的面料全部为自产自用，不存在同业竞争问题。

面料印染等环节布局存在环保约束，需要获得排污许可以及高昂的环境成本投入。公司自成立之初就注重环保问题的投入，在同行业内环保投入和治理方面走在前列，也获得当地政府的大力支持。

未来的风险和弹性

公司的安身立命之本在于其多年经营沉淀下来的护城河优势，即优秀面料研发能力、快速生产交期能力。因此，公司最大的风险和弹性来自于护城河的变化：1.护城河是否长期具备价值;2.护城河是否会被后来者颠覆。

护城河的价值，毋庸置疑

面料研发、快速交期，是服装制造行业的必然趋势。商品的本质是内容，新一轮的消费升级不容忽视，未来商品和品牌的吸引力和溢价能力是通过内容转化而带来消费。消费升级的背后是包括面料研发、快速反应在内的产业链环节升级，借此实现产品时尚度的突破，踩准消费升级的节奏。

1.面料研发满足消费需求，构建品牌核心竞争力

消费者功能性需求不断提升，驱动面料研发的不断推进。消费者对于服饰功能性的需求在不断提升，包括穿着亲肤舒适、冬天保暖锁温、夏天透气排汗等。从纯棉材料到化纤材料再到多种功能型涂料的发明，不断满足消费者多样的功能性需求。未来消费者对于服装功能的需求仍将不断提升，这也将继续推动面料的持续研发，具备面料研发能力的加工制造企业显然受益。

时尚依赖研发，科技一样时尚。时尚是当前服装消费的一大主题，而刺绣、染色、后整理等在其中扮演着至关重要的角色，这些工艺的改造需要研发的支持;同时时尚还需要颠覆性的材料研发，例如尼龙丝袜塑造的S形曲线、太空棉塑造的挺括造型均在时尚圈引起了不小轰动。此外新技术本身也逐渐成为时尚的一部分，例如3D打印服装、3D打印鞋子等，都成为了一种新的潮流产品，而其魅力正来自于科技自身。由此可见，随着时尚消费的持续流行，面料研发将成为不变的主题。

面料研发构建品牌差异&产品壁垒。面料研发创新是面料厂商和服装企业构筑核心竞争壁垒的关键。1879年ThomasBurberry(Burberry创始人)研发出了Gabardine面料，其结实、防水、透气的性能迅速为Burberry赢得了客户，后又借此开发“Tielocken”防水风衣，成为了现代风衣的鼻祖。UA专注于吸汗透气运动衣产品，凭借旗下HeatGear热装备、ColdGear冷装备等科技面料，在紧身衣领域成为领导级品牌。优衣库持续研发推出摇粒绒、Heattech、Airism、轻薄羽绒等系列产品，持续不断地满足消费者基本功能性需求，成为全球服装龙头品牌。

2.快速反应适应消费升级需求

随着消费者追新逐热、时尚需求快速更迭，需求难以精准预测，品牌商开始追求从订货制向追单制的转变，Zara的快反模式成为了当下服装品牌争相学习模仿的对象。

在此背景下，推式供应链模式遇到发展瓶颈，生产供应链正在向更高效、更灵活、更信息化的柔性供应链模式演进。柔性供应链的最终目标是在保证产品质量的前提下，实现快速处理或大或小、多批次翻单的订单需求。快速反应能力成为了未来加工制造企业越来越重要的竞争要素。

智能制造，是挑战、更是机会

我们认为，从长期来看，智能制造是公司面临的最大机遇和挑战。

生产模式从最传统的推式到现在向最先进的智能化的生产模式演进大约经历了三个阶段：

第一阶段：推式生产。推式生产是最为传统的生产模式，计划部门根据市场需求将最终产品拆解成各个工序的任务量并分配各生产部门，各部门按计划生产完毕后交付下一工序，推动下一部门进行生产。这种模式下，为了能够保证按时交货，计划部门需做到对整个过程的精准计算把控，同时也必须保障一定的存货。

第二阶段：精益制造(拉式生产)。这种模式是指根据后一工序的需求量安排前一工序的生产，强调各工序无间断工作、产品在各个工序间流动生产，从而减少半制品的等待时间，降低过程损耗、缩短生产周期。而要实现这种模式，往往需要通过数据分析搭建标准管理模式，形成质量管理体系、产品全生命周期管理体系等标准化体系。在精益制造模式下，加工企业能够更加准确的按照客户的需求安排生产节奏，建立均衡化的生产流程，尤为符合消费升级背景下对于快速反应的需求。

第三阶段：数据驱动的预测性建模分析和决策优化。借助数据驱动的预测性建模分析，将隐性的问题显性化并逐一解决。一方面可以通过对过去的关联信息建模分析，结合当下生产、环境、人员多方要素变化进行实时动态优化;另一方面借助物联网的发展，实现对全供应链的实时监控和系统整合，并结合数据分析提升整体供应链的效率。

一方面，申洲国际是服装领域精益制造的优秀践行者;另一方面，智能制造背景下，也给公司提出了更高要求和挑战。公司已经意识到要不断提升IT领域的投入，加强数据管理运用能力，如果公司能够实现从第二阶段到第三阶段的转型，有望再次迎来跨越式发展，竞争壁垒优势或将更加凸显。

总结：除了政治风险等黑天鹅事件，我们认为公司最大的风险和弹性在于，能否在智能身制造的大趋势下，实现自身IT、数据能力升级，并朝着无人工厂方向迈进。我们认为，公司具备长期战略眼光和自我颠覆创新的基因，并且已经积极推进变革保证未来领跑优势。如果公司在本轮变革中胜出，公司的护城河优势将更加明显，并有望将这一优势在更多地区复制，实现更好的增长和盈利能力提升。