国盛证券：轮动视角下 红利资产如何择时?

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。红利资产内部，依旧可以行业轮动配置。相对而言：1)“中债下+美债上”的环境下，公用类红利行业的超额收益更为明显;2)“中债上+美债上”的环境下，消费类红利行业会相对占优;3)“中债上+美债下”的环境中，周期类红利行业表现更佳;4)“中债下+美债下”环境中，则应重点配置TMT内部的红利资产。

国盛证券主要观点如下：

关于红利策略，需警惕两类“陷阱”。

“红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等;第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的失效，代表行业如钢铁、动力煤等。

哪些才是真正的“红利”资产?

首先，企业运营与分红行为的底层逻辑出发，“红利”资产必需兼具分红能力与分红意愿。其一，稳定的盈利能力保证有“利”可分健康且稳健的现金流也是分红的基础;其二，利润分配天然面临着“分红”与“扩产/创新”的矛盾，分红意愿看既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略。结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往往更为重要，无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显占优。

其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估值都是潜在的贡献来源，但业绩与分红的持续正向贡献才是该行更为期待的。结合过往表现看，其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业;其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高;其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势。

综上而言，真正的“红利”资产，必须兼顾基本面与投资回报的双重稳健，这样也更贴近对“红利”资产的直观理解。综合稳健的基本面(利润增速、现金流增速、分红比例皆低波动)与稳定的回报贡献(业绩、估值、分红贡献皆低波动)，可进一步选出“红利双稳行业”。

轮动视角下，红利资产如何择时?

从资产定价角度看，红利风格近年来更加受益于“中债下+美债上”的宏观环境。其一，从类债视角下，中债利率的确起到了一定的“锚定”效应，红利风格更加受益于中债的趋势下行;其二，从风险偏好视角下，美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩，同样利好资金由不确定性(成长)向确定性(红利)倾斜。

红利资产内部，依旧可以行业轮动配置。落脚该行筛选出的“双稳红利行业组合”中，除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外，仍然无法回避其自身的行业逻辑，相对而言：1)“中债下+美债上”的环境下，公用类红利行业的超额收益更为明显;2)“中债上+美债上”的环境下，消费类红利行业会相对占优;3)“中债上+美债下”的环境中，周期类红利行业表现更佳;4)“中债下+美债下”环境中，则应重点配置TMT内部的红利资产。

风险提示：1、海内外宏观经济超预期波动;2、历史经验参考意义有限;3、统计结果可能存在一定误差。