国盛证券：白酒行业动销最差的时候或已过去 U型复苏可期

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，上半年高端酒中茅台和老窖表现亮眼，23Q2收入同比增速分别达20%/30%以上，业绩确定性强，茅五泸整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点，次高端受益于龙头山西汾酒业绩弹性释放，整体价格带收入同比增速由Q1的7%上涨至Q2的22%，此外地产酒保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势。随着经济面的恢复，白酒行业动销最差的时候或已过去，U型复苏可期。临近旺季价盘波动属正常现象，销量边际有所回暖，看好名酒的量价空间。

核心推荐：山西汾酒(600809.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、水井坊(600779.SH)、贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)，并关注地产酒龙头的业绩弹性兑现。

国盛证券主要观点如下：

半年报总结：次高端回暖，地产酒强兑现。

该行在之前的年报总结里面对二季度以及下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的时候或已过去，行业景气度恢复上行趋势”的判断，中报基本验证了该行此前的判断，高端酒中茅台和老窖表现亮眼，23Q2收入同比增速分别达20%/30%以上，业绩确定性强，茅五泸整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点;次高端受益于龙头山西汾酒业绩弹性释放，整体价格带收入同比增速由Q1的7%上涨至Q2的22%;地产酒保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带，景气度维持上行趋势。当前临近节日，各家酒企大力备战中秋国庆旺季动销，当前高端以稳为主，次高端逐步恢复，配置性价比显现。

收入端：地产酒仍旧领先，次高端迎来反弹。

高端酒：2023H1高端酒三家公司合计实现营收1310.9亿元，同增16.7%，其中2023Q2单季度营收同增16.9%，自2020Q3以来高端酒三家酒企营业总收入均保持双位数以上高质量增长，相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。次高端：2023H1次高端四家公司合计实现营收256.1亿元，同增11.5%。实现归母净利润83.1亿元，同增19.8%，其中2023Q2单季度次高端收入/归母净利润同增+21.9%/+36.0%，2023Q2次高端业绩抬头主要系龙头山西汾酒积极调整，带动板块反攻。地产酒龙头：地产酒六家公司2023Q2单季度营收/归母净利润同增23.3%/26.3%，Q2环比提速恢复，业绩表现在各价格带中排名第一。

利润端：多数酒企盈利能力提升，次高端短期承压。

毛利率：2023Q2单季度板块平均毛利率为80.0%，同比提升1.4pct，白酒板块毛利率持续提升，各公司产品结构仍在优化。高端酒方面，2023Q2茅台、五粮液毛利率变化较小，老窖增长明显(同比+3.3pct)。次高端方面，2022年四家次高端酒企毛利率有所下滑，其中水井坊Q2同比-3.0pct。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内消费升级的持续，龙头地产酒酒企聚焦产品高端化，产品结构升级带动盈利能力持续提升。费用率：龙头茅五泸受益于规模效应，销售费用率保持稳健，2023H1和2023Q2茅台销售费用率分别同比+0.0pct和-0.5pct。次高端中出现分化，汾酒费用率下降明显，2023H1/2023Q2销售费用率分别下滑3.7/4.9pct。地产酒中，古井贡酒销售费用率持续收缩，单Q2同比-2.6pct至24.3%，其余徽酒中口子窖和迎驾保持稳健，金种子销售费用率同比大幅下滑。

现金流&预收款：名酒回款无虞，地产酒龙头更为突出。

销售回款：茅台和泸州老窖2023Q2销售收现同比+12.3%和+25.7%，展现出经销商在淡季期间回款热情仍然较高。五粮液由于公司为经销商减负，Q2回款同比-18.6%，以达到“清库存，稳价盘”的目标。预收款(合同负债)：高端酒中五粮液表现亮眼，在Q1合同负债同比+53.5%高基数上，Q2仍同比+94.5%。次高端中，汾酒/水井/舍得呈同比提升趋势，酒鬼酒Q2合同负债同比-19.5%。

风险提示：各省消费升级进程受阻，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。