国盛证券:首予玖龙纸业(02689)“买入”评级 原材料布局前瞻有望夯实底层利润

国盛证券预计,伴随下游需求复苏、能源成本节降、且逐步构筑原材料自给优势,玖龙纸业(02689)盈利弹性有望显现。

智通财经APP获悉,国盛证券发布研究报告称,首予玖龙纸业(02689)“买入”评级,预计FY2024-2026归母净利润分别为27.41亿元/38.67亿元/42.56亿元。目前公司盈利及估值均处于历史底部,短期需求改善驱动产品提价且能源成本高位回落,盈利修复可期;产能稳步扩张、品类结构持续丰富,此外原材料基地布局前瞻有望夯实底层利润。

国盛证券主要观点如下:

包装纸龙头,积跬步、至千里。

玖龙纸业系包装纸行业龙头,伴随产能规模扩张及品类结构丰富,截至2023上半年末公司浆纸产能合计突破2400万吨,其中造纸/原材料产能分别为2002万吨/462万吨,为全球产能规模排名第二的造纸集团。FY2023H2公司归母净利润为-9.95亿元(上年同期盈利5.01亿元,环比+3.94亿元),该行预计伴随下游需求复苏、能源成本节降、且逐步构筑原材料自给优势,盈利弹性有望显现。

行业:需求复苏、格局优化,盈利改善可期。

供给方面,近年来伴随环保政策趋严推动行业出清,包装纸龙头市场份额集中提速,其中箱板纸格局更优(2022年CR4为52.2%);此外,该行预计零关税下进口纸冲击逐步消化,且2024年龙头扩产有限,供给压力趋缓。需求方面,下半年消费旺季来临、需求弱势复苏。该行认为行业有望趋于供需平衡,当前行业开工情况改善、库存逐渐去化,国废及成品纸价格触底反弹,行业盈利水平有望企稳回升。

玖龙纸业:产业链布局完善,浆纸产能扩张驱动成长。

1)上游原材料:公司通过海外自建再生浆厂+国内布局木纤维和木浆产能优化原材料结构,预计2023年底表观纤维原料(不含国废)自给率有望达100%,伴随需求回暖、国废价格攀升,国内低价纤维原材料优势有望凸显;能源方面,公司积极推进清洁及替代能源发展,吨纸耗煤量、耗气量降低,煤价高位回落驱动盈利改善。

2)中游生产:FY2021以来产能扩张提速,国内九大生产基地协同效应突出,且原料布局即将步入收获期;当前行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟,FY2023-2024浆纸产能CAGR为12%,该行预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落,且债务结构持续优化,折旧及利息开支压力趋缓,底部利润有望夯实向上。

3)下游包装:目前公司海内外包装产能合计超过28亿平米,造纸+包装进一步协同发展。

风险提示:下游需求复苏不及预期,行业竞争加剧,产能投放不及预期,假设误差风险。

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