招商证券：量价兼具弹性 优质水电成长逻辑顺畅

智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，截至2022年底，我国常规水电已建装机规模约为4.14亿千瓦，约占技术开发量的60.3%。剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，金沙江上游、雅砻江、大渡河等主要河流仍有一定开发潜力。其中，雅砻江、大渡河、澜沧江水电站在建+拟建规模占当前已投产规模的比重较高，分别为40.5%/48.0%/35.6%，并且将集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望获得较大的业绩增长弹性。

▍招商证券主要观点如下：

我国常规水电目前开发程度超60%，主要流域仍有增量空间。

截至2022年底，我国常规水电已建装机规模约为4.14亿千瓦，约占技术开发量的60.3%。剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，金沙江上游、雅砻江、大渡河等主要河流仍有一定开发潜力。其中，雅砻江、大渡河、澜沧江水电站在建+拟建规模占当前已投产规模的比重较高，分别为40.5%/48.0%/35.6%，并且将集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望获得较大的业绩增长弹性。

梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽蓄共舞。

水电出力受季节影响波动明显，梯级联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水，减少无益弃水，缓解丰枯期电力供需矛盾，一定程度上熨平水电的出力波动，提高电网运行安全性。水电基荷作用明显，可有效缓解风光发电波动性。

四川、云南两省借助自身的水电资源优势。积极推进多个水风光综合能源基地建设，主要流域新能源装机增长潜力较大。增容扩机有助于利用好存量水电资源，抽蓄电站将提供优质调峰资源，有望进一步提升电力系统稳定性。

对比：大渡河短期装机弹性高，雅砻江度电指标最优，长电高分红凸显投资价值。

1)从装机弹性来看：“十四五”期间大渡河流域新增水电装机弹性最高，为28.4%，且国能大渡河公司在建装机弹性也为最高(31.8%);

2)从外送电量和电价情况来看：由于长电和雅砻江水电外送电量占比较高，且部分电站送向江浙沪等高电价区域，导致二者综合上网电价处于较高水平，约为0.26-0.27元/千瓦时;国电电力下属的国能大渡河公司及华能水电主要留存当地消纳，综合上网电价较低。考虑到近年来电力供需形势紧张，且川渝地区经济增长迅速，云南高耗能企业较多，带动用电需求快速增长，当地水电上网电价有望上浮;

3)从新能源装机规划来看：国电电力“十四五”期间规划新增装机最多，为3500万千瓦，其他三家公司新增装机量相当，均在千万千瓦级;

4)度电指标：雅砻江水电的度电收入及利润最高，体现出公司较好的资产质量和较高的盈利能力，国能大渡河和华能水电受到低电价拖累明显。长江电力度电经营性现金流最高，为0.243元/千瓦时，充裕的现金支撑高分红比例，公司分红比例和股息率均明显高于同行业可比公司，凸显长期投资价值。

风险提示：

来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期等。