民生证券：逆全球化定价的常态化

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，在全球进入产能重复建设下的“低效率时代”， 底层资产、短缺资产的“价升”将替代“量增”，产品价格上行驱动ROE和分红提升的企业是未来全球裂缝中的光，配置建议上，第一，海外进入真正的“滞胀”+国内需求恢复的背景下，供给约束的大宗商品相关资产站在货币购买力的反面（油、油运、贵金属、铜、铝、煤炭），国内估值较低有一定供给约束的钢铁，仍然是首要推荐。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。第三，红利资产依然可以积极配置。

民生证券主要观点如下：

国内经济的短期景气和长期问题均在改善，但量增逻辑匮乏

从本周公布的经济数据来看，国内经济复苏这一趋势仍然持续：（1）需求端来看，出口仍然具备韧性，其中对欧盟出口和汽车产品出口是最大增量贡献；（2）从信贷角度来看，居民中长期贷款同比多增，居民“资产负债表收缩”的担忧暂缓；（3）从价格角度来看，CPI同比受食品项拖累有所回落；而PPI同比继续回升，其中采掘和原材料工业环比超越季节性，体现当前产业链上的紧张环节仍在上游。此外，从央行发布会的信息和债券发行情况来看，市场此前担忧的三大长周期的问题——房地产市场的平稳运行、民营企业积极性、地方政府债务，近期也在加速改善。然而从市场表现上来看，投资者们并未对与宏观经济紧密相关的板块报以过多青睐，本周涨幅靠前的领域集中在短期存在产业创新和增量需求逻辑的华为产业链、以减肥药为代表的创新药板块上，经济数据和股票之间的背离值得更多思考，经济的改善幅度和远期预期并未能够带来相关板块成长弹性的回归，尤其是依赖于“量增”的板块；结果是以追逐“量增”成长性为习惯的市场资金，自然剩下两种选择：继续观望或者参与主题投资——以牺牲近期为代价追逐远期成长。市场只在偏价值型的板块中定价经济企稳，这是当下经济缺乏弹性的背景下的选择。

近期的事件是“逆全球化”的缩影，割裂的世界在发生深刻变化

正如全球化不仅仅带来了中国出口产业的繁荣，也带来了劳动力、资产结构和债务的转变一样，理解当前被广泛关注的“逆全球化”也不能仅仅停留在产业层面。10月7日起巴以新一轮冲突发生以来，加沙地带局势不断升级，全球避险资产（贵金属、美元）均有所上行，原油大幅上涨，1980年代以来的全球化终结了滞胀，而70年代的全球滞胀总是伴随地区冲突同时出现。投资者或许需要意识到，俄乌冲突尚未告一段落，新的冲突再次出现，这种全球政治经济不确定性所导致的资产价格波动或许是一种“逆全球化”下的常态，“常态计价模式”将逐步反应到资产定价中——从资源品的角度来看，资源供给和需求一直存在空间错配，但资源品贸易占消费的比例已经在重新下降，意味着全球经济体的合作降低空间错配的能力已进入削弱通道。逆全球化下，资金和资源需要通过新的价格信号重新调配。

成长性在“价”而不在“量”

在产业合作难以达成的背景下，“量增”或许是一种更难以琢磨的“成长故事”，更具备确定性的反而是价格的不断攀升。从近期公布的9月份美国价格数据来看，通胀进一步回升并超出万得一致预期，而近期巴以冲突、全球普遍的贸易壁垒，或将分别从资源和制造端进一步加大供需矛盾。往后看，在加息尾声名义利率维持高位不变的情况下，随着通胀预期向实际不断回升的通胀数据靠近，实际利率反而会出现下降，这也意味着实际利率驱动的实物资产相对于名义利率驱动的金融资产更加占优。从企业的角度来看，如果资产周转率的提升变得困难，所能够依赖的无非是价格的回升，从单一行业看，需要重视的并不相对自身历史“贵”，而是需要横向比较看重视相同ROE下PB如何收敛，或者是ROE如何通过价格中枢上移获得上台阶的机会。

稀缺的是上游，成长的是价格

在全球进入产能重复建设下的“低效率时代”， 底层资产、短缺资产的“价升”将替代“量增”，产品价格上行驱动ROE和分红提升的企业是未来全球裂缝中的光，配置建议上，第一，海外进入真正的“滞胀”+国内需求恢复的背景下，供给约束的大宗商品相关资产站在货币购买力的反面（油、油运、贵金属、铜、铝、煤炭），国内估值较低有一定供给约束的钢铁，仍然是首要推荐。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。第三，红利资产依然可以积极配置。

风险提示：1）国内经济不及预期；2）海外货币政策超预期；3）地缘风险。