光大证券评2017年12月金融数据：钱多钱少，答案分晓

本文选自“文话宏观”微信公众号，作者张文朗、黄文静（光大证券研究所宏观研究团队）。

要点

贷款和社融大幅弱于上年同期，主要有四方面原因：1）严监管加MPA考核，岁末流动性紧张；2）贷款额度偏紧；3）2017年对公贷款发放快，年末冲贷款动力不大，预留项目动力更大；4）2016年岁末冲贷款导致高基数。贷款偏弱，但非标略抬头。负债端非银金融存款锐减，资产端贷款和债券股权等投资所有，M2同比下滑至33年新低。

前期贷款和社融屡超预期，实体钱多之声就不绝于耳。我们一直强调非标转标，表外转表内，偏正规的贷款和社融高企在情理之中，但金融去杠杆，必然带来融资条件收紧，实体、金融均会受影响，我们测算的广义社融和广义信贷均在放缓。但实体信贷下行缓慢，经济难失速，而金融去杠杆未来更多是巩固现有成果的基础上加强监管。短期内，在房价不大幅调整的情况下，广义信贷和M2下行速度或放缓。

正文

岁末流动性紧，考核压力大，贷款偏弱，非标抬头

12月新增贷款和社融大幅低于预期（5844亿和1.14亿，同比陡降44%和13%，预期1万亿和1.5万亿），主要是四方面的原因：1）严监管叠加MPA考核，岁末流动性尤其紧张，银行需预留跨年资金；2）表内贷款额度偏紧；3）2017年企业盈利改善，对公贷款（非金融企业）发放较快（前11个月累计同比15%），最后一月冲贷款动力不大，而将项目留至明年调节利润动力更大；4）2017年12月虽偏弱，但更重要的是2016年末月贷款太强，新增1.04万亿，而之前三年平均只有5900亿，仅稍强于17年。16年之所以强，是因为16年企业盈利偏弱，坏账风险暴露，导致对公贷款前期偏弱、额度剩余、年末冲贷款诉求强（16年前11个月新增对公贷款累计同比-18%）。

贷款偏弱，非标略有抬头，信托贷款、委托贷款、表内外票据较上月多增2900亿元。债市利率高企，债券融资继续低迷，股市融资温和增长。弱美元带来人民币升值，外币贷款继续正增。

M2创33年新低，钱少尽显

临近年末，财政支出大增（财政存款下降1.2万亿），资金紧张，非银金融存款陡降9100亿，导致人民币存款大幅下降7929元，但非金融企业和居民存款继续温和增长。

从存款性公司负债看，非银金融存款陡降，从资产看，贷款收紧，债券和股权及其他投资收缩，M2同比下滑0.9个百分点至8.2%，创历史新低。

贷款年初或再“开门红”，M2弱势持续

11月贷款、社融、M2三反弹，不少市场人士认为融资条件仍偏松，即便金融信贷趋紧，实体信贷仍松，但我们在上月《钱多还是钱少，是个问题》的点评中强调，表面看似钱多，实则不然。其实三三四以来，新增贷款和社融屡超预期（同比平均在33%和38%），实体钱多之声就不绝于耳。我们一直强调非标转标，表外转表内，导致偏正规的贷款和社融高企在情理之中，但我们测算的广义社融（包含广义非标和债务置换）和广义信贷（包含流向实体和金融的信贷）同比均在趋势放缓。金融去杠杆，必然带来融资条件收紧，实体、金融均会受影响。

往前看，资管新规限制委外与非标，打击资金池制约理财扩张，流动性新规打压同业负债，302号文限制委托贷款，银行资产负债收缩压力仍较大。年初贷款额度重来，抢项目或再现“开门红”，但或弱于上两年。信贷和货币创造存款能力减弱，M2偏弱趋势未结束。

同时，我们在此前报告中指出，货币变局意味着经济增速会放缓，但实体信贷下行缓慢，经济不会失速，而货币变局对资本市场的影响已经一度程度上显现，金融去杠杆未来更多是巩固现有成果的基础上加强监管。信贷与货币仍可能有下行空间，但短期内，在房价不大幅调整的情况下，广义信贷和M2下行速度或放缓。（编辑：姜禹）