金融“示弱”，但主因可能不在融资需求——2017年12月金融数据点评

本文来源于“王涵论宏观”微信公众账号。

事件：中国12月社会融资规模新增 11400亿元，预期 15000亿，前值15982亿。12月新增人民币贷款 5844亿元，预期 10000亿，前值 11200亿。12月M2同比 8.2%，预期 9.2%，前值 9.1%。我们对此点评如下：

贷款少增：不可忽略的季节性；

非标“暂时”反弹，后续监管趋严或面临回落；

货币稳健中性+金融严监管之下，财政存款回流难撑M2增速；

2018年：控杠杆率或已悄然展开，社融更注重结构。

2017年12月，人民币贷款仅新增5844亿，为2016年7月以来最低，似乎也并不能确定是需求端的问题。回顾2013年以来的数据，可以发现，除了2016年，每年12月新增贷款均较少，可能反映了每年年底会面临信贷额度限制。拆分来看，居民中长期贷款规模仍达到3112亿，而居民短期贷款则仅增加181亿，反映了居民的按揭贷款需求仍在较高位，但通过短期贷款加杠杆可能已受到政策制约。

2017年12月，非标融资（信托、委托和银行承兑汇票）规模反弹，达到3568亿；明显高于10月和11月，而接近9月的3926亿。非标的反弹可能是暂时性的，主要是考虑到信贷额度限制，而债市融资成本也较高，导致融资需求转移至信托贷款等非标融资。从银行家问卷调查的贷款需求指数来看，2017年四季度较三季度小幅上升，反映实体经济的融资需求仍在高位震荡。2017年12月下旬，银监会发布关于规范银信类业务的通知，提出不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。监管趋严之下，信托贷款等非标融资供给可能面临回落。尽管非标反弹，但考虑到贷款、直接融资规模均不高，可能不足以支撑12月经济出现类似上半年季末月的明显反弹。

2017年12月，M2同比增速降至8.2%，为历史新低。从新增存款数据来看，拖累较大的是非银行金融机构存款，2017年12月减少9129亿。这反映了金融监管趋严之下，资金在金融机构间的空转在“萎缩”，尤其是在MPA考核压力较大的季末和年末。根据央行发布的初步测算结果，2017年金融机构同业业务、债券投资、股权及其他投资全年同比少增，下拉M2增速超过4%。同时需要注意的是，2017年12月M0仅增长3.4%，反映了央行货币政策方面并无放松，主动投放资金规模减少，甚至有边际收紧的迹象。在这种情况之下，尽管2017年12月财政存款回流1.2万亿，但也并未能撑起M2的增速。财政存款的回流主要是因为2017年10-11月财政支出增速较低，为12月财政支出留下了较大空间，加上12月本身财政支出金额较大。这也间接带来了2018年1月上旬的流动性宽松。

回顾2017年，社融和M2的增速出现裂口，M2仅增长8.2%，全年社融增长12.0%。这可能体现了金融监管趋严的同时，包括地产按揭在内的融资需求仍较为旺盛。2018年可能会出现一些变化：一方面，从2018年1月以来监管机构频发发文来看，金融监管预计继续趋严，资金空转的行为可能进一步萎缩。不过，由于2017年的M2基数较低，2018年M2的同比增速可能略有反弹；另一方面，2017年底的政治局会议提出控杠杆率。从部分政策来看，控杠杆率或已悄然展开。2017年11月财政部启动PPP项目库集中清理；2017年12月银监会发文规范银信合作。这些举措是十九大报告中提到的“转向高质量发展……转变发展方式”的具体落地。

整体而言，我们认为，控杠杆之下，2018年社融的总量增速可能会有小幅的回落，结构方面则可能会更加倾向于先进制造业等“高质量供给”方面。

风险提示：

1）政治、经济等方面的突发事件；

2）其他与预期不符的政策变化。