H股全流通，又一场股权分置改革盛宴?

本文来自“中信证券研究”微信公众号，作者为杨灵修、秦培景。

H股全流通 vs05年A股股权分置改革。2017年12月29日，中国证监会宣布，启动H股上市公司“全流通”试点，开启H股在香港市场的“新时代”。本质上讲，两次改革的目的都为巨量内资非流通股引入市场定价机制。05年的A股股权分置改革需要解决的更深层次的问题是“股权分置”所引起的不同股东利益不一致、投资者信心匮乏，以及上市企业融资不足等问题。而后者，除了深度绑定大股东与其他股东利益，打开融资渠道以外，主要目的在于提升公司治理经营效率，打开资本操作空间和辅助一带一路相关的企业发展。

轰轰烈烈的05年A股股权分置改革。90年代初，沪深交易所建立后，绝大多数上市公司长期处于国有控股的状态，由此衍生的“股权分置”问题成为掣肘中国资本市场健康发展的核心矛盾。在05年股权分置改革前，中国于1999年和2001年曾两次尝试的国有股减持，但最终无法全面推行。05年改革最大的区别在于国有股流通的同时配以补偿流通股股东的条件，实现了控股股东和上市公司利益的一致，改革得以全面铺开，并造就05-08年A股大牛市。

改革涉及的体量。根据证监会12月29日的新闻发布会，改革可能涉及的范围主要集中在154家仅在香港上市的H股公司，这些H股公司非流通股权的合计等价市值约为2.62万亿港元，为目前这些公司已流通H股市值(1.14万亿)的2.3倍。从绝对体量角度，此次改革范围与2005年非常相似：非流通等价市值2.62万亿港币vs2.32万亿人民币(05年A股)，非流通市值占比69.7%vs63.4%(05年A股)。

改革的进程，和时间表。从05年股权分置改革看，从试点到铺开大概经历了2年多时间。2005年5月，首批四家方案出台，随后第二批42家企业出台，相比先前，第二批试点企业更多样化。另外改革方案也更为丰富，除了第一批的送股和现金补偿之外，第二批试点企业还拟出缩股、权证和回购等机制。最后从2005年9月，改革全面铺开，连续进行了63批股权改革，共有1286家A股公司完成了股权分置改革(统计至2008年底)，从最终改革方案的分布来看，95.6%的公司选择了涉及送股的方案。

改革的模式猜想。从05年改革进程看, 当时《通知》允许了上市公司与其流通股股东自行协商具体改革方案。本次H股全流通改革，上市公司的非流通内资股转换为可流通的外资股，即使在没有对价补偿机制的前提下，大小股东利益一致化，同时上市公司或引入战略投资者，大幅改善公司股权结构，提升公司治理和经营能力，打开资本市场操作空间，长期利好公司的股价表现。

风险因素：香港市场无涨跌停保护机制；海外资金大幅外流 

（编辑：曹柳萍）