新股解读丨西锐飞机：私人飞机“一哥”赴港上市“补血”

过去数十年间，随着全球经济增长和高净值人士不断增加、技术进步、机场基础设施及相关辅助服务的可用性和可及性的不断提升正在推动全球通用航空市场的增长。2022年，全球通用航空飞机（包括私人航空飞机及固定翼专业航空飞机）交付量达到2818架，总价值约230亿美元。其中，全球私人飞机交付量达到2124架，占比高达75.4%。

智通财经APP注意到，私人飞机市场由于进入壁垒较高，市场份额呈现向头部企业集中的趋势。其中，西锐飞机有限公司(Cirrus Aircraft Limited)作为全球私人航空市场的“领头羊”，在2022年的市场份额高达29.6%。

2023年，西锐飞机期望借助资本市场的力量进一步扩大全球市场影响力。据港交所11月15日披露，公司通过港交所主板上市聆讯，中金公司为其独家保荐人。这家私人航空市场的“头号玩家”，能否成为优质投资标的，值得进一步探究。

双增长曲线，业绩稳定成长

根据西锐飞机招股书，公司的历史可追溯至1979年。彼时，公司联合创始人Klapmeier兄弟开始在美国威斯康星州研制VK-30自制飞机。1987年，Klapmeier兄弟成立Cirrus Design，此后VK-30飞机于1988年首飞成功。1996年，Legacy Cirrus Industries注册成立。

2011年6月，Legacy Cirrus Industries被中国航空工业集团有限公司的子公司中航通飞合并收购。于2011年6月完成合并后，Legacy Cirrus Industries由中航通飞间接全资拥有。

在产品组合上，西锐飞机设计、生产及销售单引擎活塞及喷气飞机，并利用创新技术及先进系统持续提高性能、安全性及舒适度。公司提供创新和互补的产品组合，涵盖一系列私人航空解决方案。公司的飞机主要用于私人及商务旅行，通常由已获飞机驾驶证书的飞机所有者驾驶。

目前，西锐飞机拥有两条飞机产品线，包括：SR2X系列及愿景喷气机，已成功确立所有者驾驶飞机的行业标准，目前已在60多个国家获得认证及验证。

据悉，SR2X系列包括入门级飞机SR20以及SR22和SR22T，后两款飞机具备不断提升的性能和能力，以满足客户对单引擎活塞飞机的不同需求及偏好。根据通用航空制造商协会的资料，SR2X系列飞机于过去21年一直是最畅销的单引擎活塞机型。按2022年交付量计算，SR2X系列飞机占经认证固定前三点式起落架活塞飞机分部市场份额的46.3%。

愿景喷气机针对私人航空业的不同及更高端市场，提供显著增强的性能、能力和规格，价格也较高。愿景喷气机通常最多可承载五名成年人和两名儿童。根据通用航空制造商协会的资料，自愿景喷气机于2016年首次交付以来，其已连续五年成为700万美元以下最畅销的喷气机。根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年交付量计，愿景喷气机占700万美元及以下单涡轮增压飞机分部市场份额的25.8%。

自1984年立以来，西锐飞机已交付逾9,000架SR2X系列飞机和逾450架愿景喷气机。随着愿景喷气机的成功交付并放量，公司业绩实现稳定增长。

截至2020年、2021年及2022年12月31日止年度，公司的收入分别为5.87亿美元、7.38亿美元及8.94亿美元，复合年均增长率为23.5%，年度利润分别为0.36亿美元、0.72亿美元及0.88亿美元，复合年均增长率为56.2%。截至2022年及2023年5月31日止五个月，公司的收入分别为2.39亿美元及3.16亿美元，增长32.3%，期间利润分别为960万美元及1620万美元，增长68.9%。

在手订单支持未来数年生产

据智通财经APP观察，西锐飞机业绩稳定增长有望在未来数年内保持。公司在招股书中表示，截至2023年7月31日，公司拥有1437架飞机储备，将用以支持数年的生产。同期，公司储备包括266架预订。

另一方面，私人航空飞机交付市场将保持平稳增长。弗若斯特沙利文报告显示，相对于通用航空飞机市场整体而言，私人航空飞机市场的交付量正在加速增长。私人航空市场受益于后疫情时代全球经济复苏、商业信心恢复以及全球高净值人士数量增加等数个因素。高净值人士对私人航空的兴趣不断增加的关键在于私人航空的机动性、隐私性、安全性、时间灵活性和全年可用性。受益于针对寻求最优质的个性化和定制化航空运输解决方案的客户的高端移动服务日益普及，预计私人航空飞机交付量在2027年将达到3077架，2023年至2027年的复合年均增长率为7.4%。

存货占比高，面临资本开支压力

为了抓住私人航空市场规模进一步增长的机遇，西锐飞机有明确的发展规划。其中包括：实现已有客户群货币化；改进飞行训练解决方案；推进并扩大飞机和服务组合；提高生产能力；拓展全球市场及打造按需私人航空解决方案。

实施以上措施意味着，西锐飞机将加大资本开支力度。过往业绩期间，西锐飞机的资本开支主要包括购买物业、厂房及设备以及无形资产。截至2020年、2021年和2022年12月31日止年度以及截至2023年5月31日止五个月，公司的资本开支分别为1180万美元、4920万美元、7080万美元及2200万美元。公司预计于2023年和2024年将产生资本开支约1.12亿美元和1.2亿美元，主要用于持续扩张计划及无形资产。

大额资本开支压力，是西锐飞机需要扩大融资渠道的核心驱动因素。智通财经APP注意到，西锐飞机在招股书中表示，基于公司的产能，现有储备的生产及交付需要约18至24个月。这意味着，生产环节会占用公司大量资金。

截至2023年5月31日，公司的存货金额达到2.09亿美元，占流动资产总额约50%。同期，公司期末现金现金等价物为1.53亿美元，表明公司若大幅增长资本开支，将一定程度面临资金压力。

西锐飞机在招股书中表示，公司的业务及增长策略面临不明朗因素及风险，包括与客户接受度和公司战略的商业成功，以及为提供新产品及服务而进行的大量资本开支及投资有关的不明朗因素及风险，这可能对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景产生重大不利影响。

另外需要注意的是，西锐飞机虽可上市融资解决资本开支问题，但全球私人飞机市场行业天花板毕竟不高，若客户需求和偏好发生较大变化，将给公司的成长前景带来不明朗因素。

正如西锐飞机在招股书中所言，公司现有的飞机储备何时或是否会转化为收入存在不确定性，原因为该转化取决于（其中包括）产能、客户需求、信贷可用性及负担能力。经济状况变动过去曾导致及于未来可能导致客户要求重新安排、延迟或取消公司订单。公司未能预测或响应此类变化也可能减少对飞机的需求。