中金:勿低估美联储降息的时点和幅度 建议提前布局宽松交易

勿低估美联储降息的时点和幅度,建议提前布局宽松交易。

智通财经APP获悉,中金发布研究报告称,CME期货市场显示美联储加息周期结束的概率已经超过99%,2024年3月第一次降息的概率升至42%,期货市场预期2024年整年降息125bp。该行重申观点:勿低估美联储降息的时点和幅度,建议提前布局宽松交易。该行也梳理了过去14次降息周期中的大类资产表现,以便应对美联储超预期提前降息。在美联储降息周期开启之后的6个月里,海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>0>商品。

中金主要观点如下:

美联储加息周期或已结束,降息预期持续升温

自7月份加息之后,美联储已经连续4个月维持利率不变。尽管美联储官员仍然保持进一步加息的政策选项,但市场普遍预期本轮加息周期已经结束,降息预期正在快速升温。CME期货市场显示美联储加息周期结束的概率已经超过99%,2024年3月第一次降息的概率升至42%,期货市场预期2024年整年降息125bp。

基本面数据支持投资者预期美国货币政策转向。一方面,继10月美国PMI不及预期之后,11月Markit制造业PMI再度超预期下行,前期强劲的非农就业人数在10月大幅低于预期,8月与9月的非农就业人数累计下修超过10万人,说明经济增长动能减弱。

另一方面,11月14日公布的10月美国名义与核心CPI均超预期回落,与劳动力市场密切相关的“其他核心服务通胀”显著降温,该行的通胀模型显示美国总体CPI同比增速有望在2024年降至3%以下,接近美联储长期通胀目标。

展望2024年,美国财政脉冲下行、企业融资成本上升以及居民超储接近耗尽,或形成美国经济下行压力。高利率环境下金融体系更加脆弱,且欧美银行业面临新型流动性冲击也可能加速经济下行,推升货币宽松预期。

历史上美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周,高通胀时代间隔一度缩短至5-9周。该行重申观点:勿低估美联储降息的时点和幅度,建议提前布局宽松交易。

美联储加息结束后降息开始前,大类资产的历史表现如何?

该行复盘了过去50年共14轮美联储加息结束后降息开始前(后文简称为“政策平台期”)的资产表现。从资产回报中位数与胜率的角度看,美债>美元>0>商品>美股>黄金。

但是,过去50年时间跨度较长,宏观环境与资产定价逻辑也一度变化,上述全样本资产排序可能过于简单化,容易误导投资决策。事实上,该行发现可以把过去50年分为两个阶段,不同阶段的资产运行规律差异较大。

1)第一阶段:从70年代到80年代中期(前8次政策平台期),每次政策平台期黄金和股票都会下跌,而每次美元都会上涨,并且加息后发生经济衰退的概率高达63%。

该行认为原因可能在于美国退出金本位后,货币政策失去锚定,宏观波动性增大,政策不确定性较高,经济更容易陷入衰退。加息周期结束后投资者对未来货币转松预期不足,避险情绪偏强,因此安全资产如美元美债明显占优,但风险资产如股票商品表现不佳。由于60-80年代通胀预期还没有被铆定,黄金被普遍视为通胀对冲工具。美联储停止加息时经济与通胀下行,对冲通胀的必要性下降,黄金也随之下行。

2)第二阶段:从80年代后期至今(后6次政策平台期),与第一阶段相比,股票与黄金的表现明显改善,美元明显转弱。加息周期导致经济衰退的概率下降到33%。美债表现仍然稳健,商品维持偏弱走势。

该行认为这可能反映美联储在80年代初沃尔克紧缩后,历经几次货币周期,逐渐建立央行信誉,政策不确定性和宏观波动性下降,导致发生经济衰退的频次下降。投资者对于加息之后政策宽松转向有合理预期,缓解了对风险情绪的压制,因此股票表现改善。80年代后通胀预期被美联储成功锚定,所以黄金更多和实际利率挂钩,而非与通胀预期挂钩。因此通胀下行不仅不会压低黄金,反而会带动实际利率下行,利好黄金表现。

中国资产价格时间序列较短,大部分资产只经历了最近2-4轮美联储政策平台期,因此历史复盘启示效果相对有限。该行发现美联储政策平台期间中国股票、商品、汇率都表现较好,可能更多与中国自身宏观环境关联度更高。例如2000年国内经济触底反弹、允许券商增资,2006年经济高速增长、股改汇改,时间上恰好与美联储政策平台期重合。

如果美联储转向降息,全球大类资产的历史表现如何?

由于美联储转向宽松的时点并不确定,该行也梳理了过去14次降息周期中的大类资产表现,以便应对美联储超预期提前降息。在美联储降息周期开启之后的6个月里,海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>0>商品。

美债的胜率高达100%,在降息周期中表现出绝对优势。股票表现弱于黄金美债,主要由于多次降息周期中发生经济衰退,拖累了股票回报。如果降息过程中没有经济衰退,美股表现会明显改善。

近期降息预期升温,提振风险情绪,美股明显反弹,但该行认为风险可能也正在积累:以史为鉴,如果美联储降息过程中美国经济明显下行,无法顺利“软着陆”,美股仍然可能在未来承压。与美联储政策平台期不同,降息周期中各类资产运行规律变化不大,因此该行没有把历史阶段进一步细分。

在美联储开始降息后的6个月里,国内资产回报中位数排序为商品>人民币汇率>债券>股票。但是由于数据点太少,该行认为对市场启示意义相对有限。

资产启示:美债占优确定性最高,海外股票风险增大,黄金具备战略配置价值,人民币资产机会大于风险。

由于无法确定美联储具体降息时点,目前资产配置仍应以美联储政策平台期作为基准情景。根据前文复盘分析,尽管过去50年宏观逻辑一再变化,但美债在政策平台期与联储降息期间始终表现稳定且回报较高。该行的美债利率分析框架显示,十年期美债利率均衡价格仅为3.5%(3%利率预期+0.5%期限溢价。最近美债利率虽然从5%降至4.3%,但仍有充分下降空间。

近期海外股票反弹明显,走势接近第二阶段(80年代中期以后)的资产表现。但过去几年美国通胀与美债利率宽幅震荡,其实与第一阶段(60年代至80年代中期)宏观环境有相近之处,而当时股票表现较差。考虑到交易逻辑重回第一阶段的风险,再加上美股估值相对美债利率偏高,该行对以美股为代表的海外股票持谨慎态度。如果海外通胀继续改善,海外股票可能仍有阶段性表现。但如果向前看3-6个月,经济下行压力与市场风险可能成为海外股票压力来源。

尽管黄金在政策平台期的历史表现并没有美债突出,但该行仍建议战略上维持超配。黄金近期涨幅较大,且明显超过历史上政策平台期表现,不排除短期回调可能,建议战术上根据资产涨跌灵活调整仓位。美联储转向降息具有突然性,难以提前预判时点,而降息对黄金的推动非常明显,因此黄金是左侧布局的良好标的。此外,去美元化、逆全球化思潮提高了黄金长期配置价值,2024年地缘政策风险抬升,可能成为黄金进一步上涨的催化剂。

美联储进入政策平台期后美债利率下行,或缓解人民币贬值与外资流出压力,减少对我国货币政策掣肘,从分母端利好人民币资产表现,股票市场偏向成长风格。如果我国政策持续加力,稳定经济大盘,该行认为中国股票的机会大于风险。

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