肝病龙头转全面型龙头 中国生物制药(01177)迎接研发大浪潮

智通财经APP获悉，中金公司发布研报《中国生物制药：迎接研发大浪潮》称，中国生物制药(01177)目前主要专注在肝病和心血管疾病领域，未来随着肿瘤、镇痛、呼吸等领域的崛起公司将从肝病龙头转向全面型龙头。中金认为公司现有的仿制药业务将逐步走出降价周期，未来受益于一致性评价和新版医保目录有望继续扩大市场份额。同时，丰富的在研产品线为公司提供长久发展动力。

行业：龙头为本轮医药行业政策改革最大受益方

2015年7月22日，国家食药监总局下发《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，此轮自查涉及1622个品种，其中超过80%的品种主动撤回。这是此轮药品供给侧改革开始的重要标志性事件。自此，CFDA陆续发布了多项政策，对制药行业进行了全面规范，包括：

1)仿制药的一致性评价，从药品存量端角度去提升上市药品质量，降低恶性竞争;
2)优先审评审批以及药品临床相关政策，则是从增量端角度，调整中国的用药结构向规范市场靠拢;
3)医药代表登记备案管理，在药品销售和流通环节进行了规范，进而提升了产品本身在营销中的地位。

这些政策将加速行业的洗牌和结构调整，市场份额将逐步向龙头企业聚集。

一致性评价利好中国仿制药龙头，龙头企业将继续扩大市场份额

根据CFDA政策，通过一致性评价的企业在以后的药品招标采购和医保报销中拥有先发优势。而龙头制药企业资金充足且生产技术水平较高，率先通过一致性评价的概率较大。而通过一致性评价以后，国内龙头制药企业有望抢夺本土小型药企和跨国企业的市场份额，成为这一轮一致性评价中的最大赢家。

首批一致性评价在2017年底获批，标志着仿制药行业去产能开启

通过梳理后发现，上海医药计划进行一致性评价的药品批文数量最多，而华海药业目前完成一致性评价通过审批的批文数量最多。此外，大部分企业包括石药集团、中国生物制药和科伦药业等都对非289目录中的药品启动了一致性评价程序，体现了药企对一致性评价的重视。

公司：从肝病龙头转型成全面型制药龙头

中国生物制药凭借其强大的销售能力和研发能力，未来3-5年将从肝病龙头转型成全面型制药龙头。公司未来的增长点主要在以下三个方面：

1)随着招标的结束，新版医保目录的执行，现有品种未来3年仍能维持10-15%的增长;
2)新产品上市有望为公司注入新的活力，中金预计安罗替尼今年1季度有望获批，重组凝血八因子和PD-L1有望2H18/1H19获批，另有11、8个仿制药品种有望分别于2018、2019年获批;
3)外延并购提供额外增长。除了对泰德制药的并表，公司会继续收购其他子公司的少数股东权益。此外，公司在外延式发展上包括对在研产品的收购也会加大力度。预计公司2017-19年的收入和利润的复合增速分别可以达到21%和24%。

强大的销售能力

公司2017年前三季度总收入114亿元人民币，2011-2016复合增长22.3%;其中肝病药系列2017年前三季度销售收入51亿元人民币，2011-2016复合增长23.8%，占比公司整体收入45%。公司已建立起逾万名专业销售人员的团队，在国内药企中位于前列。

现有品种未来3年仍能维持10-15%的增长

随着本轮药品招标接近尾声(目前各大省中仅江苏尚未执行新标价格)，自2018年开始，公司面临的降价压力将大幅小于过去两年。此外，一致性评价的开展和新版医保目录的执行有望为公司的仿制药品种带来新的量的增长点。

值得注意的是，公司的核心品种例如润众和托妥，虽然过去两年的收入增速放缓明显，但是量的增长依然能保持在20-30%的高增长。预计现有品种(不包括安罗替尼和替诺福韦)未来3年仍可维持10-15%的增长。

恩替卡韦系列(润众+天丁+甘泽)：预计中国生物制药的恩替卡韦系列2017-19年的达复合增速可达12.6%。主要增长点来自1)渠道下沉至基层医院;2)对前一代药物的替代，包括拉米夫定、替比夫定和阿德福韦酯(24%的市场金额占比);3)一致性评价后，对原研产品的替代(40%的市场金额占比)。

托妥(瑞舒伐他汀)：预计中国生物制药的瑞舒伐他汀2017-19年的复合增长可达35%。主要增长点和恩替卡韦类似：1)对前一代药物，包括阿托伐他汀的替代(55%的市场金额占比);一致性评价完成后，对原研产品的替代(68%的市场金额占比)。

新品上市带来的增量

随着药品审评加速，预计公司的研发管线将逐步进入收获期，新产品上市将为中国生物制药注入新的活力。中金预计安罗替尼今年1季度有望获批，重组凝血八因子和PD-L1有望分别于今年下半年和明年上半年获批，另有11、8个仿制药品种有望分别于2018、2019年获批，这些品种将为公司带来2018、2019年额外带来8.2亿、30.8亿元收入。

安罗替尼(福可维)：中金预计安罗替尼有望年今年1季度获批，2018达年销售额可达3.5亿元，峰值可达30亿元。中国生物制药于2017年3月递交安罗替尼的生产申请，适应症为3线治疗非小细胞肺癌，并于4月获得优先审评资格，目前审评已经走到最后阶段。公司目前已经为上市销售做好了充足的准备。此外，公司也在积极拓展其他适应症的使用，以及也在准备3线治疗推进到2线治疗的临床实验。

替诺福韦(晴众)：中金预计晴众2018年销售额可达2亿元，峰值可达20亿元。晴众于2017年11月底获批乙肝适应症并成为第一款通过一致性评价的替诺福韦药物。该药在更早些的时候获批艾滋病适应症。

乙肝抗病毒药物市场空间巨大。我国是肝病大国，根据国家统计年鉴显示，中国约有1亿左右的人群为乙肝病毒携带者，其中慢性乙肝患者为2000万。预计2016年抗乙肝病毒用药市场规模约为150亿元左右，增速在10%左右。中金预计2023年替诺福韦可以占到整个乙肝抗病毒药物市场20%以上的份额(截至17年前3季度为7%))，而中国生物制药凭借其强大的销售实力和过硬的产品质量有望获得40-50%的替诺福韦市场份额。

外延式增长为公司提供额外动力

泰德并购是第一步。2018年1月5日，中国生物制药宣布计划向公司董事长谢小姐以每股12.73港元发行10.13亿股新股，所筹得款项将用于收购北京泰德24%的股权。收购完成后，中国生物制药将持有北京泰德57.6%的股权(此前持股比例为33.6%)。公司向董事长谢小姐发行的新股相当于发行后公司总股本的12.02%。

此次交易虽然价格不便宜，但是对中国生物制药的长期发展有利：1)公司股权结构有望得到优化，因为谢氏家族的持股比例将从41.63%上升至48.65%;2)随着北京泰德资产被注入公司，中国生物制药的财务状况以及市值有望得到进一步强化，公司存在被纳入恒生指数的可能性。

除了对泰德制药的并表，公司会继续收购其他子公司的少数股东权益。2017年10月，公司完成对青岛正大海尔(骨科用药)42%的股权收购，对价为3.52亿元人民币。交易完成后，公司对青岛正大海尔的股权比例上升至93%。此外，公司在外延式发展上也在加大力度，包括对在研产品的收购。

财务分析

增长稳定、盈利能力稳健：公司2012-16年的收入和利润复合增长率均达21%。净资产回报率多年均在20%以上。

研发投入大：公司每年研发费用占比总销售达8-10%。2016年的研发投入约14亿元，对比恒瑞医药16年为12亿元。中金认为公司大量的研发投入为长期发展奠定良好基础。

经营性现金流充足：过去几年，公司经营性现金流均远超净利润。2016年，公司经营性现金流达30亿元，净现金7亿元，负债率16.6%，资金状况良好。

盈利预测与估值

为反映公司的长期价值，中金使用DCF模型对公司进行估值。假设加权平均资本成本(WACC)为9.5%，永续增长率为2.8%，中国生物制药的合理估值预计为每股19港元。预计2017年、2018年以及2019年公司每股盈利有望分别增长34.0%、20.5%和27.3%，达到0.30元、0.37元以及0.47元。

中金给予中国生物制药19港元的目标价，对应42倍2018年市盈率，或1.4倍2018年PEG。在目标价中，公司现有品种25倍2018年P/E对应整体估值792亿港元，占比整体估值56%;而新产品(包括安罗替尼和替诺福韦)的整体估值为617亿港元，占比整体估值44%。

（编辑：王梦艳）